一、行情走势

2022年以来，全球糖价一直处于弱势状态，原糖主力合约在18美分上下运行，数次探底18美分以下。进入3月以来，原糖在一夜之间跟随原油强势上涨，收复了过去三个月以来下跌的部分。国内白糖期货自去年11月中旬下跌以来，一直在低位运行，甚至2月运行区间缩小至5650-5800元。3月以来一路跟随外盘上行，并于这几日在5800元之上震荡，一度探顶5900元以上，但是并未站稳5900元压力位。截止3月14日，白糖期货主力合约报报5870元/吨。

图1：国内外糖期货主力合约走势

数据来源：Wind、永安期货研究院

现货方面，跟随期货上涨。泛糖科技数据显示，截止3月14日，广西现货成交价格指数5742元/吨，较2月28日的5615元/吨上涨一百多元，月内广西糖现货在5730-5820之间运行。主力合约基差小幅升水，期现结构contango结构，走势相对平缓，整体结构较2月底较为相似。

图2：基差、月差

数据来源：wind、永安期货研究院

糖厂利润扩大。广西糖厂生产成本在5500-5600元之间，因农产品属性，出糖率为月度平均估算。按照当前市场价来看，广西糖整体销售有利润。

进口利润倒挂。因原油带飞，原糖从17美分一路跟涨至19美分后，进口成本因此扩大。截止3月10日，日照现货报5960元/吨，巴西配额外进口成本为6353元/吨，泰国配额外进口成本为6358元/吨，进口利润因原糖上涨倒挂加剧。给国内糖价打开上行空间，但就当前涨势来看，国内糖价上行动能不足。

图3：国产糖现货利润、进口利润

数据来源：wind、泛糖科技、永安期货研究院

综上，价格走势区间较之前有所不同。国内白糖价格走势主要跟随外盘走势。受到原油的影响，原糖在过去半月保持高位，拉大内外价差后给国内糖价打开了上行空间。国内自身的绝对价格、基差等维度整体跟随外盘上移。因此相较美糖走势，国内价格估值中性略低。

二、弱现实已被接纳，强预期慢慢到来

天气端强预期仍存。2月中以来，弱拉尼娜现象回归。截止3月13日，南方涛动指数+11（+7以上考虑为拉尼娜现象），带来的影响可能是巴西新年度产量不及预期。当前主流机构预计巴西22/23年度糖产量为3300万吨左右。

图4：南方涛动指数

数据来源：BOM、永安期货研究院

巴西上调国内汽油价格，利多第一步开始兑现，但是兑现幅度尚有限，要等到新榨季全面开启通过乙醇价格变化传导至原糖。巴西上一次上调油价是在1月中旬，当时的原油价格是85元/桶。一月中旬的国内含水乙醇售价在4.9雷亚尔/升左右，汽油售价在6.4雷亚尔/升左右，醇油比在76%。2月以来，巴西的汽油价格一直保持在高位，自2021年11月以来一直保持在这个位置，在6.3-6.5雷亚尔/升之间，窄幅波动。而在这期间的含水乙醇价格回落较为明显，从5.2左右回落到4.47雷亚尔/升。这是由于当时欧洲能源紧缺导致整体能源系品种的大幅上行，但是随着11月份巴西压榨接近尾声，价格传导机制趋弱，乙醇价格带来的制糖比改变的现实不再，因此乙醇价格不再跟随原油强势的走势而变化。随后，12月以来，尽管乙醇价格有所回落，但是醇油比仍保持坚挺，这使得汽油的性价比一直好于含水乙醇。在随后的地缘政治环境下，原油价格一路上涨，价格冲高至130美元/桶后回落，最近在回落至100美元/桶附近。3月10日晚，巴西最终上调国内汽油价格18%来缩减日益增加的内外价差，汽油出厂价从3.25雷亚尔/升上调至3.86雷亚尔/升，在这样的预期下，终端销售的汽油价格可能高达7.5雷亚尔/升。若真如此，一直以来因乙醇价格下滑导致醇油比的滑落，若在乙醇价格处于较低位置的同时巴西汽油价格有明显提升，则可加速醇油比的回落，使得乙醇的性价比得到消费者的青睐。

2月下半月，少数巴西糖厂开始复产，甘蔗加工量为15.9万吨，同比减少76%，但这是去年年底以来首次甘蔗压榨活动，所有压榨的甘蔗都用来生产乙醇。此间乙醇产量为1.29亿公升，同比增加8%。能源价格高企带来的价格传导链条恢复在即，利多有望继续兑现。

此外，近日含水乙醇价格上行幅度较大，糖醇价差收窄，使得乙醇价格受到能源价格的带动，逼近糖价，向着利多的方向移动。截止3月11日，乙醇折糖价为18.71美分/磅，糖醇价差从超过2美分收窄至0.55美分/磅。

图5：巴西国内汽油价格、含税乙醇价格、醇油比

数据来源：Wind、永安期货研究院

印度产量同比增加已经被市场消化。截至2月28日，印度有516家糖厂在运营，上年同期为503家。累计产糖2528.7万吨，上年同期为2337.7万吨。北方邦有112家糖厂仍在压榨，有8家已经收榨，累计产糖686.4万吨，上年同期为742万吨。马邦有197家糖厂压榨，尚未有停榨糖厂。累计产糖971.5万吨，上年同期为848.5万吨。

糖价上涨后新的利空再度出现，印度出口可能超过预期的600万吨，达到创纪录的750万吨。印度当前已签超600万吨出口合同，2月底已实际出口约420万吨糖，3月份预计还将发运120-130万吨。ISO预计当前榨季全球供应短缺193万吨，加上全球采购方对印度糖的买兴，ISMA糖厂成员预计本榨季出口将高于此前600万吨预估，或达750万吨。

图6：印度累计产量、主产区产量

数据来源：ISMA、永安期货研究院

泰国E20计划再次受阻。2021年因新冠疫情原因泰国推迟了E20推广计划，本年度可能因为一直上涨的汽油价格使得政府难以补贴E20汽油使用。嘉利高报告显示，政府转而补贴电动车行业，因此在减少政府支持的E20计划难以扩大至预期的乙醇需求，2018年制定的乙醇替代能源进度可能不及预期。这可能使得原本计划用于转产乙醇的甘蔗用于制糖。存在对原糖利空的隐患。

国内压榨高峰结束，存在补涨的可能。2月产销双弱。截止2月底，单月产糖185.5万吨，同比减少23.18万吨。单月销糖63.1万吨，同比减少18.98万吨。全国工业库存445万吨，同比减少84.17万吨。泛糖科技报告显示，截止3月11日，广西已有24家糖厂收榨。预计本周还有5-10家糖厂收榨，北半球压榨高峰期后，被抑制涨势的国内糖价存在补涨可能。

图7：国内产销数据

数据来源：Wind、永安期货研究院

配额外进口受到抑制，保护国产糖。2月原糖关税配额外进口为零。商务部2月上半月实际到港0吨，下期预报到港0吨，本月预报到港0吨，下月预报亦为0吨。

综上，当前外盘已经完全消化增产的利空，因此3月以来跟随原油上行。但是当糖价上涨至印度可出口价格的19美分后，印度出口量增多带来新的利空现实压制糖价涨势。但由于原油价格高企最终推动巴西上调国内油价，乙醇价格周内上行幅度较大，糖醇价差收窄，已有少数巴西工厂提前压榨乙醇。并且在全面开榨的时候，乙醇收益可能会超过制糖。但需要注意的是，巴西糖厂的制糖比影响因素除了糖醇价差外，还有预售量的问题。当前巴西已经有76%的糖在期货上套保，上年同期为70%。因此即便是糖醇价差有显著变化，巴西糖厂可以调整的制糖比也相对有限。

三、策略跟踪

当前国际原糖处于已有利空出尽+强预期开始兑现但未完全兑现+糖价上涨后出现新的利空因素压制涨势的局面，国内白糖价格跟随为主。较之前不同的是，在本策略撰写时，触及之前笔者提及的风险点，巴西上调国内油价的预期被兑现，因此笔者认为需终止在《白糖策略：明者因时而变，智者随事而制》提出的头寸。因一旦利多出现，卖call将会承担无限亏损。在国际糖市有上涨可能的前提下，叠加国内在压榨尾声存在补涨的可能性，卖出c-5900的盈亏比不合适。策略提及的卖出p-5600可持续持有到期。

图8：盈亏跟踪

数据来源：wind、永安期货研究院

四、风险提示

1.巴西天气有所好转，弱拉尼娜现象消失，甘蔗生长情况良好。

2.巴西上调汽油出厂价不能传导至终端消费。

3.巴西糖厂已经最大化在期货市场卖出原糖套保，因此制糖比没有调整空间。

4.俄乌和谈，制裁解除，原油价格大幅回落。