近期商品有色板块表现亮眼，铝价更是高位运行。此前伦敦市场铝价飙升至2008年以来最高水平，触及3333美金/吨。铝价自两年前由于疫情恐慌踩踏出的价格底，已经反弹了将近130%。站在历史的高位，我们思考的是，铝在全球碳中和气候目标的时代背景下，回归产业本身将带来怎样的变局；铝价受宏观和产业共振，价格中枢又将发生怎样的变化。我们试图结合宏观和微观，立足当前基本面，借鉴历史周期效应，对铝价后续走势进行系统性梳理。

1、历史价格趋势和经济周期共振

回溯2000年之后伦敦铝价走势可以发现，铝价走向和经济周期共振，在最近的两轮加息周期中，其表现并不逊色。可以看到，货币紧缩抑制经济过速扩张的速度，但不改基本面阶段转好的大趋势。

2、碳中和背景下铝供应变局

2.1全球铝的供应格局

由于铝矿端资源并无稀缺性，行业主要竞争力在电力以及电力背后的能源成本。近20年国内承接海外电解铝产能转移，目前产能占全球产能58%。

据美国地质局数据显示，目前全球铝土矿的储量预计在550亿吨-750亿吨，主要分布在非洲（32%），大洋洲（23%），中南美洲（21%），亚洲地区（18%）等地区。

2019年铝土矿全球产量为3.5亿吨，从储采比来看，铝土矿资源十分充沛，且考虑到铝土矿多为露天开采，技术难度低，这意味着铝土矿的供给是高度充足的。因此，现代铝工业在矿端是没有供给瓶颈的。该行业竞争的核心因素是冶炼端的电力成本以及电力能源背后的环保成本。

铝工业主要生产采用冰晶石—氧化铝融盐电解法。熔融冰晶石是溶剂，氧化铝作为溶质，以碳素体作为阳极，铝液作为阴极，在电解槽内的两极上进行电化学反应，最终生产出铝锭。电解铝行业能耗巨大，尽管综合能耗近年来有所降低，但每生产一吨电解铝仍需要约13200Kwh-13600Kwh电和1.9吨的氧化铝，而氧化铝的成本中电力也占据很大的比重。

过去20年间，由于海外高企的能源成本以及国内经济发展的需要，电解铝产能逐步由美欧向国内以及能源成本较低的地区转移。2021年全球电解铝产量6734万吨，中国占全球产量57.79%，欧洲占11.46%，美洲占5.76%，海湾地区由于能源优势占比也达到8.77%。

国内电解铝生产从地区上看，目前仍然集中在山东，新疆，内蒙古等煤炭资源较丰富，电力成本较低的地区（约48%）；而广西，云南等西南地区凭借丰富的水电资源电解铝产能也得以较快发展（约15%）；但总体来看，我国电解铝生产中，火电铝比例仍然占绝对比重。

2.2碳中和背景下的供应变数：短期扰动VS长期瓶颈：

2.2.1短期扰动：本轮电解铝价格冲高由全球能源荒致海内外供应端缩减主导

电解铝作为典型高耗能品种，电力成本基本占到总成本30%以上，采暖季的能源荒导致全球范围内的缺电，从成本端和供应端支撑铝价的上涨。料随着海外采暖季结束以及国内煤炭保供稳价持续增强，电力成本将阶段回落。但基于全球碳中和的目标推进，新增的成本压力（碳成本）和产能约束推动铝价格重心上移并不可逆。

2.2.2长期瓶颈：全球碳排放权交易市场体系日趋完善，碳价压力不可忽视

2015年《巴黎协定》设定了本世纪后半叶实现净零排放的目标。碳中和碳达峰的气候目标已经被越来越多的国家纳入国家发展战略。而碳排放权交易是基于市场机制控制温室气体排放的重要政策工具，多国将其作为双碳目标实现路径中的重要环节进行布局。欧洲地区作为能源改革的先锋，也是碳排放权交易与使用的排头兵，目前碳排放交易体系已经进入成熟阶段。去年以来，欧洲碳交易市场持续火热，欧盟碳排放权配额（European Union Allowance，EUA）价格上行趋势不改，一度直逼100欧元/吨；而美国2021年的碳排放社会参考成本定在51美元/吨。

我国经过多年的实践和试点，去年在上海能源交易所正式启动了全国碳排放交易，目前碳价在50元/吨上下波动。可以看到，目前欧美成熟市场的碳交易价格是国内的十几倍。与此同时，加拿大、美国、欧洲等国纷纷加快了碳关税的进程。2021年7月以来，欧盟积极推进征收碳税，旨在调高进口钢铁、铝、水泥等电力产品价格，使欧盟企业与其他碳政策较弱国家的竞争对手处于平等地位，该政策预计2023年逐步实施，2026年全面达成。而铝的直接下游铝材约10%依赖出口，若欧盟、美国等国加征碳关税，势必导致产品成本的上升。从另外一方面讲，气候变化是全球命题，长期来看，各国碳市场交易随着资本市场的日趋开放在各国博弈的背景下预计将逐步趋同，国内碳价后续上涨空间仍然巨大。从行业上看，有色金属工业由能源消费带来的碳排放主要集中在铝（含氧化铝）、铜、铅锌、镁等产品的冶炼环节（约占81%），因此，碳成本后续对于铝企生产的影响无疑是十分显著的。

2.2.3长期瓶颈：退潮的上游投资，产能或已面临天花板

首先国内来看，整个有色板块无论是矿端还是冶炼端的固定资产投资多年来延续低迷，未现上行驱动。

而在双碳背景下，以铝为代表的高耗能产业的盲目扩张将继续受到能耗双控等政策的直接约束。未来国内的铝新增产能转移方向也许是向水电丰富的西南地区，但目前来看，水电铝的供应量远远不能满足需求，替代周期较长。

欧洲地区本身碳排放管理更为激进，政策对于高耗能产业补贴也十分有限，产能瓶颈预计短期很难解决。

3.有色金属下游投资新增亮点

铝的传统下游消费以房地产和汽车产业为主，约占45%，另外包装与容器、耐用消费品、机械装备等消费约占50%。目前情况下，尽管以地产为代表的下游的投资和需求前景尚存不确定性，但其在汽车轻量化（新能源车），新型基础设施建设（新基建），绿电（光伏装机）等高速发展领域的新增需求颇有亮点。

2021年我国新能源汽车产销累计同比均增长约1.5倍，市场渗透率持续提高。铝型材作为良好的车身轻量化材料，迎来新的发展机遇。

而新基建涵盖5G，特高压，新能源充电桩等七大领域，涉及产业众多，产业建设带动原材料市场需求同步上行。据Mymetal估计，新基建对铜铝等有色金属的依赖程度明显高于传统基建项目

此外，能源转型下的光伏装机建设也是带动铝消费的新亮点，据WoodMac预测，每GW光伏建设需要2.1万吨铝材。2021国内光伏累计新增装机53GW，同比增长10%。据CRU等机构预测，全球光伏新增装机量在2025年之前要增加约1-1.5倍。而后续根据随着各国的碳中和的推进，光伏发电产业发挥着举足轻重的作用，后续的装机增长空间巨大。

4.铝价长期价格有望跨越周期，表现出新能源金属的特质

综合来看，铝的全球库存仍处于极低的位置，LME铝库存自2014年持续去化，目前已经低于2008年的水平，而产能的释放和扩张受到成本和政策多重不确定性的考验。预计在长期产能释放被压制的前提下，铝价有望在新兴下游需求的拉动下，长期表现有望穿越周期，表现出新能源金属的特质。

风险提示：经济超预期下行。