1.为什么会出现库存高点 

春节期间需求端近乎停滞，而此时钢厂高炉由于停炉再开的成本过于高昂不能停炉。因此，供给端持续生产，而需求端季节性低迷，形成了每年冬季钢材库存出现明显累库现象。而螺纹、盘螺这类建筑钢材相比于其他的品种季节性累库周期更长，主要原因在于冬季北方下雪及室外温度过低造成大面积停工，造成螺纹需求阶段性停滞时间较长。螺纹一般累库出现在春节前4-6周，持续到春节后4-6周左右达到库存峰值。春节4-6周后，需求逐渐打开，开始呈现逐渐去库状态。从图1可以看出，今年春节时间，螺纹虽累库但库存堆积效果明显弱于以往年度。

数据来源：钢联，天风期货研究所

2.为何今年春节整体累库不足

2.1 冬奥限产供应少

受能耗双控及冬奥会影响，供应端一直保持偏弱状态。与以往年度有所不同，螺纹2021年下半年以来大幅减产，供小于求导致10月份至春节前夕螺纹持续去库。从生产端来看，螺纹生产方式可以主要分为高炉炼铁再炼钢生产以及电炉直接炼钢生产，春节前夕，螺纹高炉、电炉双双供应偏弱，造成弱供应局势。

从高炉生产端来看，由于高炉是主要的碳排放炼铁方式，2021年下半年以来，国家对于全国多家钢厂尤其是河北地区钢厂进行严格管控，日均生铁产量从230+万吨降至最低不足200万吨。冬奥会期间，高炉限产不断加码，冬奥会结束前（截至2022年2月18日）日均生铁产量仅为203万吨，远远低于以往年度的生铁产量。因此，铁水不足导致后续螺纹生产大幅减少。

从电炉生产端来看，废钢价格高居不下导致电炉生产利润出现亏损。不同于高炉停炉重开费用高昂，电炉停炉重开的费用较小，当电炉厂生产利润出现亏损时，不少电炉厂选择停炉不开，等待生产利润回正后再开炉。因此，电炉厂负利润直接影响了螺纹的供应。

2021年下半年供应端偏弱状态持续，截至春节前两周螺纹钢厂及社库库存处于近年来最低值。春节前时点到冬奥会期间，钢厂限产趋严，供应端难以得到缓解，叠加春节前的低库存，尽管需求端停滞，但仍难以在春节过后形成高累库状态。

数据来源：钢联，天风期货研究所

2.2库存高度会到什么水平？

春节过后2-5周，库存累库高度问题将对春节过后螺纹价格变化有着重要的参考意义。从春节过后第3周钢联螺纹库存数据来看，基本上可以确定由于供应端限产对今年春节期间全国螺纹累库高度为近年来历史较低水平。我们选取了太原、沈阳等全国几个重点城市的社会库存数据细分来看，发现各大城市的社会库存相较于以往来看并不算紧缺，因此我们推测，钢厂库存较低是今年螺纹整体低库存的重要现象。

数据来源：钢联，天风期货研究所

从过去今年螺纹累库的峰值以及峰值出现的时间点来看，可以看出各个城市基本上有自己的累库节奏。我们对山东、山西、吉林、沈阳、江苏、河南六大省的重点城市以及全国总库存17-21年四年的库存峰值及峰值出现时间点进行分析，除去2020年春节由于疫情影响整体累库节奏后移以外，其余年份各城市历年累库峰值出现时间点整体节奏大致相同。山西、山西、河南累库节奏较快，库存峰值出现点一般出现在春节后的1-3周；吉林、沈阳、减速三省累库节奏较缓，库存峰值时间点一般出现在春季后3-5周，而全国总库存累库峰值时间点基本稳定在第3-4周左右。根据以往年度春节累库节奏，我们推测山东、山西、吉林、河南地区的春节累库峰值基本已经在第3周出现，而江苏、沈阳两地的峰值出现时间点将分别出现在春节过后第5、6周。全国总库存峰值或将在第4周出现，根据以往年度春节过后累库节奏来看，我们预计今年全国总库存峰值将达到1607.97万吨（以钢联数据口径计算）。

数据来源：钢联，天风期货研究所

3.钢厂如何解决季节性供需错配问题

3.1 出台冬储政策缓解库存压力

钢厂为缓解春节期间过度累库而积极出台冬季降价促销政策，吸引贸易商以较低的价格提前囤货，钢厂采用合理手段使钢材由厂库向社库方向转移。因此，冬储是钢厂用来解决供需错配问题的良好途径。

从各大钢厂发布的冬储政策来看，冬储主要的钢材品种多为建材产品，以螺纹、盘螺、线材等品种为主。冬储的定价模式主要可分为锁价政策及报价政策。锁价政策即买断结算，以一定价格买断钢材，后市价格的涨跌不再影响该批钢材价格；保价政策为后结算政策，贸易商前期按照一定价格打款锁定一批钢材，后期根据市价最终确定结算价格。冬储的时间周期一般在1月上旬之前预付交款，在3月集中提货，东北部分钢厂延期至4-5月结束。

数据来源：天风期货研究所

3.2今年冬储有何变化？

西北部地区提价明显，福建地区提价幅度最小。根据对于全国多个钢厂发布的2021年与2022年冬储政策细节对比，从锁价政策来看，各个地区今年的冬储锁价相较于去年皆有一定程度上的上涨。其中，青海、宁夏等西北地区价格上涨幅度较大，价格提高约450-550元/吨，山西、湖北、河南等中部地区价格幅度约在300元/吨左右，而福建地区价格调价幅度最小，价格提高幅度小于300元/吨。

冬储启动时间与提货时间较去年整体提前。从部分公开发布时间截点的钢厂冬储政策来看，山西、河南两大钢厂冬储启动时间皆提前十余天，福建及山东钢厂提货时间也提前7-15天不等，整体冬储周期前移，与今年农历新年（2022年2月1日）相较于去年农历新年（2021年2月12日）提前11天有较大关系。

数据来源：钢联，天风期货研究所

从今年全国各钢厂发布的冬储政策来看，各个地区的冬储政策相比于往年皆出现了细微的调整。整个冬储的周期有相对提前且周期缩短的趋势，我们推测除今年春节较以往年度提前以外，冬奥会限产也对正常冬储节奏造成一定干扰。从冬储优惠价格来看，整体冬储囤货成本有明显的增加且部分地区吨钢优惠力度有所减小。冬储政策方面，大多数钢厂采用锁价政策作为主要政策类型，少数钢厂亦出台保值及计息政策。总体来说，2022年全国各区域钢厂的冬储政策皆符合“高价冬储“的特点。

“价格高“为一致趋势，市场热度冷热不均。虽然今年冬储周期大方向市场行情为库存低且价格高，但各区域贸易商对于冬储的积极性相差较大。大多数区域符合冬储的一致性预期表现，贸易商以观望为主，但部分地区的冬储市场呈现超预期向好表现。截至1月6日，山西和河南部分钢厂冬储订单量相比于去年同期分别增加55%和20%。山西多数钢厂第一轮冬储订单一经放出立即抢空，随后推出第二轮冬储订单并随之上调基价。据了解，已出现钢厂接单量已满不再接单的情况，冬储订单一单难求。

对于今年超预期冬储市场表现，我们认为主要原因在于贸易商手中库存过低而出现的非理性抢货，从而形成了市场支撑。春节前贸易商选择囤够心里预期以保证春节后需求恢复时手中可卖货源充足，为此不惜高价囤积冬储订单。

数据来源：钢联，天风期货研究所

3.3钢厂生产利润对冬储利润形成边际预期

从历史情况来看，我们认为贸易商冬储是否盈利与钢厂生产利润有较大关系。我们选取了过去5年的冬储历史价格、钢厂利润、贸易商利润等多个角度进行综合分析。首先，由于冬储周期主要围绕春节前后时间点进行展开，因此我们将阴历作为时间序列的基础进行研究。其次，贸易商冬储利润主要为贸易商在春节前提前囤货且在春节后出货的价格差。因此我们统计春节前4周，前2周以及春节后2-5周的螺纹现货价格的变化，根据春节后的价格与春节前的价格的差值，模拟贸易商冬储的买卖利润。

选取山东、江苏两大比较具有代表性的地区16-20年春节期间现货价格变动与钢厂生产利润进行比较。根据我们的测算，16-20年过去5年冬储周期期间，贸易商冬储共盈利3次，亏损2次，我们发现贸易商冬储亏损年度往往该年冬储周期之前钢厂生产利润相对较高。以17-18年冬储周期为例，17-18年冬储周期内钢厂生产利润在农历十一月二十日左右最高可达到1400元/吨，春节后螺纹现货价格相较于春节前期有明显下滑，由农历十一月的4900元/吨直线下降至春节后3900元/吨左右的水平，春节后现货价下降明显导致贸易商在该年度冬储囤货出现亏损。与之相反，16-17年度、20-21年度两个冬储周期前点对点测算的钢厂生产出现亏损，16-17年度农历十一月末钢厂生产一吨钢材亏损约400元，在该年度春节后现货价格较春节前期有较大幅度的上涨，贸易商冬储获利颇丰。根据我们对多个贸易商过去几年冬储盈利的实际情况调研，可以基本印证我们以冬储前后价差变化模拟贸易商冬储利润的观点，16-17年度、18-19年度、20-21年度钢厂生产利润贸易商冬储大多盈利，而17-18年度、19-20年度贸易商冬储囤货出现亏损现象。总的来说，以钢厂生产利润作为参考基准，基本可以看出钢厂生产利润可以作为贸易商冬储利润的边际预期，钢厂利润低，对于春节后的预期可以作为驱动，预期越好，贸易商冬储获利可能性越大。

数据来源：钢联，天风期货研究所

3.4关键点在于下游需求强预期能否兑现

自2021年下半年房企频频暴雷，行业陷入信用危机以来，房地产行业“软着陆“成为2022年发展大方向。去年12月以来，中央经济会议强调“稳字当头”，央行降准，支持并购贷。央行、住建部、证监会、广东省政府齐发声针对“恒大事件“做出稳市场表态。今年年初，降LPR，公积金贷款政策放松，房企并购票据发行，预售资金监管放松，山东菏泽、重庆、江西赣州等多地银行降低首套房利率及首付比例。可以看出，政策方面整体情绪偏暖，螺纹需求端预期较强。

然而在房地产政策偏暖的强预期下，暂时并未看到需求端有实质性好转。从图16螺纹下游高频建材成交量数据可以看出，排除2020年由于疫情影响建材需求后移以外，以往年度建材成交量春节后需求上升拐点大约出现在春节后15天以内，而今年春节后第16天时点，并未看到明显拐点迹象。从建材成交趋势来看，今年螺纹需求整体节奏略为滞后，且政策暖带来的需求提振效果暂未显现。

数据来源：Wind，天风期货研究所