一、盘面成材高利润，铁矿政策高压下，原料有望重现跷跷板行情

高炉利润偏好，打压焦炭积极性不高。如图1所示，当前华东螺纹高炉利润500左右，中西部钢厂大致也有300左右利润，热卷利润450左右，淡季背景下，当前高炉利润偏好。电炉则处在盈亏平衡附近，这将对成材产量形成明显制约，成材在低产量、低库存，且强预期较难证伪情况下，黑色产业链系统性向下空间有限。盘面利润来看，粗略计算，螺纹在700左右，高于现货利润，因此盘面双焦均未高估。

铁矿政策高压，利润天平有望向双焦倾斜。监管层短期内两次点名，表示针对铁矿石市场开展联合监管调研，铁矿政策压力加大，铁矿调控才刚刚开始，近期有望看到实质性调控动作发生。铁矿存在压力情况下，炉料有望重现跷跷板行情。

另外，从国内外价差来看，美国进口主焦煤高出国内同品质主焦煤300元/吨左右，而国际煤价格未见拐头迹象，国内焦煤处于价格洼地，估值相对偏低。

二、焦煤供给中短期难有增量，澳煤消耗殆尽后将出现明显减量

国内煤炭产业格局发生重要变革开始于2021年3月的超产入刑政策，盛行多年的表外产量不再。且山西煤炭资源枯竭问题愈加严重，煤的品质下降问题成为不可逆转的现象，因此在大政策不变前提下，国内煤产量存在上限限制。中短期来看，冬奥、两会等背景下，煤矿安全检查难有明显放松，国内炼焦煤产量难以超越春节前水平。

从煤炭整体角度思考，动力煤紧缺还有可能带来炼焦煤供应端的挤出。春节前后CCTD统计的25省电厂日度耗煤量农历同比增速在10%上下波动，显示出动力煤需求的强劲，而中间环节库存处于绝对低位水平，若需求维持当前强度水平，动力煤大概率将重现去年淡季不淡行情（下游补库），届时喷吹煤、贫瘦煤、气煤等跨界煤种有望再次转移至动力煤，带来整体炼焦煤供给端的下降。

根据海关总署统计，截至2021年12月澳煤累计通关617万吨，按照该数据计算，滞港澳煤通关已处于尾声，而2021年11月和12月月均通关量均在250万吨以上，澳洲煤消耗殆尽带来的边际减量或难以从其他国家进行补充。蒙煤则延续低位通关状态，按照当前情形推断，预计3月中旬之前难有明显增量。

三、双焦绝对库存偏低，钢厂复产前存在补库需求

市场关于春季成材需求存在较大分歧，但稳增长、保经济背景下，继续大幅限制钢铁产量或将难以再现，3月钢厂复产是大概率事件，复产之前钢厂存在原料补库需求。春节期间，煤矿放假天数少于往年，产量底部也较往年有明显抬升（如图2），焦炭产量下降幅度也略低于市场预期，钢联统计的247家钢厂日均铁水产量较节前下降13.31万吨，降至206万吨。在此背景下，我们仍然未见到双焦明显累库，炼焦煤甚至出现大幅去库。因此若铁水产量回升至230以上水平，双焦供给紧缺问题或将再次浮出水面，在钢厂复产之前，一般会提前采购原料，当前双焦绝对库存均处于低位水平，特别是终端库存明显低于往年水平。

四、风险点

炼焦煤供给端超预期大幅增量；超预期宏观风险