豆棕行情回顾

棕榈油是目前世界上生产量、消费量和国际贸易量最大的植物油品种，也是全球油脂定价最核心的品种，棕榈油作为廉价油脂的存在，豆油存在合理溢价且豆棕价差历史正常的波动维持在在400-1000区间，一旦跌破250-300，往往便会出现消费替代现象而促使价差回归，但这仅存在于特定的市场环境。此前油脂熊路漫漫，供给充沛的年份里这种波动回归的规律让大家形成了刻板记忆。去年下半年很多抱着豆棕价差超跌反弹的心态的做豆棕的均值回归，最终波动一再突破认知和惨败收场。

回过头来看。去年豆棕价差的倒挂的出现在供应端主导的牛市中，宏观和原油市场利导因素暂不考虑，油脂牛市背后自有其基本面逻辑支撑。疫情趋稳后食用消费的复苏和生柴的良好消费预期是诱因，接着2020年葵籽减产，2021年菜籽减产，且双拉尼娜年份大豆(6336, 42.00, 0.67%)减产威胁常在，油脂供应短缺的担忧加剧。这时东南亚棕榈油供应增加被寄予厚望，而且产区正处在雨水充沛年份，增产预期强使得棕榈油承压。这也使得2021年初随着美豆的突破，豆粽价差一度突破1200这个历史高点到1500，不过很快这种不合理的价差被资金的抽离而回归到相对合理的高位区间。此后，美豆油生柴政策调整带动美豆、豆油快速回落，又使得豆粽价差来回落到400附近的低位区间。紧接着，产地棕榈油复产之路变故频发，德尔塔、奥密克戎袭来，使得马来西亚劳动力短缺问题愈发凸显，产区化肥投入量不足威胁产量，再到后期飓风、洪涝灾害频发影响收割和运输而减产，这使得棕榈油一路高歌猛进，豆棕价差一度跌破历史低位。再后来，美豆干旱减产被证伪，供应忧虑减轻，豆油弱势凸显，在棕榈油领涨油脂突破的时候，更是出现了豆棕价差倒挂的局面。

当前行情趋势

当前，油脂板块始终在供应端存在不可调和的矛盾，但是相比去年四季度，豆棕基本面强弱发生明显转化。棕榈油方面供应题材窄化，极端气候影响减弱，政府也积极解决劳动短缺问题，棕榈油也慢慢走出低产季，增产预期逐步增强。此外，印尼出口限制措施带来的供应变量也慢慢被市场交易，而且无论是政策效果还是产地对政策的抵触情绪，都在促动供应往好处发展。需求方面预计和去年一样，始终无法被市场所重视，农产品(000061)的牛市从来都是供应端出现问题，尽管东南亚在积极推动生柴政策落地，这也助力了近期棕榈油的强势突破，但高价下需求疲软的同时也为生物柴油政策的推动增加了很大的不确定性。在供应短缺矛盾缓和的背景下，仅依靠远期需求预期很难维持棕榈油的强势局面。

豆油方面，南美大豆的减产是供应端最大的变量，USDA1月报告把南美大豆产量较预期下调950万，2月报告在即，巴西巴拉那州减产既成事实，分析机构纷纷下调巴西大豆产量至1.3亿吨以下；此外，阿根廷官方机构把收割面积下调且产量继续下调100-200万，巴拉圭历史高温天气，产地预估也仍有200-300的调整空间，谨慎预估2月USDA报告中全球大豆产量下调最少也得有400-500万的调整空间。这一方面使得美豆暴涨并来到1600关口，另一方面使得豆棕价差在油脂高位的当下有所回归。尽管豆油突破之后抛储传闻再现，打压盘中风险偏好，且流动性不及棕榈油，豆棕价差甚至再探底，但油脂基本面中，豆油转强棕榈转弱局面并没有打破，且逐渐强化的可能性很大。这在油脂集体回调的过程中，从豆油较棕榈油更为抗跌的表现来看，可见一斑。

未来行情预测

由此为其，因此而终。去年下半年棕榈油强势的带动下豆棕价差的走缩，预计仍会在棕榈油主导的下跌行情中开始回归。然而，豆棕价差的均值回归之路预计走的不会太顺利，棕榈油的下跌必然要看到棕榈油库存慢慢重建，这无论是从增产的季节性考虑，还是考虑可预见的系统性风险，都注定了豆棕回归的缓慢性和高波动性。预计行情出现最早也得到5月之后，待棕榈油增产兑现，预期变成现实。短期内整体评估豆棕价差套利的盈利率不高，但依然存在轻仓试多的价值。由此建议，豆棕价差低多为主，适时止盈为佳。持仓重点关注，来自于南美大豆产量的调整、大豆或豆油抛储政策、印尼出口限制政策调整以及马来西亚劳工引进政策推进情况。