春节假期期间，外盘油脂突破高位之后，交易弹性便开始变差，再实质性突破或需要更多新题材。节后国内市场利多因素需要消化，此前“宏观+基本面”双支撑下的牛市结构也依然牢固，或可能吸引更多风险偏好，不排除走出相对独立的小牛市行情，但需要注意的是，油脂价格突破之后政策性调控的可能性也在增加。重点关注油粕比回落之后的买入机会。

1．宏观：原油价格上涨加剧通胀且直接导致油脂报价上涨

原油价格继续上涨，加剧通胀问题继续恶化。1月12日美国劳工部报告称，美国去年12月消费者物价指数，环比增长0.5%、同比增长7%，创下自1982年6月，也就是近40年来的新高，再度“爆表”的通胀数据将会加强美联储3月开始加息的预期。此外，2月4日国内春节假期期间，美国1月非农就业人数增加46.7万，远超市场预估的15万，录得去年10月以来的最大增幅，3月加息基本属于板上钉钉。前美国财政部长劳伦斯·萨默斯表示，“市场必须为每次会议都加息的可能性做准备，必须为通胀形势导致一次性加息超25个基点的可能性做准备。”

原油价格大幅上涨导致主要油类报价都出现上升。联合国粮农组织（FAO）植物油价格指数1月环比上升4.2%，扭转了去年12月的下降趋势，创下新高的同时，还拉动食品价格指数整体上行至近10年高点。此外，南美高温干旱威胁仍在，市场主流机构纷纷下调南美大豆产量预期，豆油供应不及预期的担忧加剧，以印度为代表的进口采购需求也在支撑豆油价格上涨。棕榈油价格上升主要源于世界棕榈油第一大出口国印度尼西亚出口供应量可能下降，引发担忧。菜籽油价格受到供应持续收紧影响而上扬，葵花籽油价格则因持续供应紧张和全球进口需求大幅上升而上涨。

2．产地供应：马棕产量逐步恢复，南美大豆减产预期强

1月拉尼娜气候现象达到顶峰，影响逐步较弱。拉尼娜仍然活跃在热带太平洋，不过模型展望表明，这一事件正处于或接近顶峰，很可能在未来几个月内恢复中性ENSO（厄尔尼诺-南方涛动）。所有调查模型都表明，热带太平洋海面温度将在南半球早秋至中秋期间恢复到中性值，这与典型的厄尔尼诺/拉尼娜生命周期一致。此外，印度洋偶极子（IOD）是中性的。当季风槽位于南半球时，IOD事件无法在12月至4月之间形成。因此，IOD对东南亚每年这个时候的气候影响不大。

棕榈油产地在2月份极端的洪涝灾害影响在减少，劳工问题在政策上逐步放宽，短缺问题在2月底有望逐步缓解，但这些暂时仍不能决定产量的主要影响因素，目前东南亚棕榈油仍在低产月份，2月内产量往往是年内产量低点。自去年11月进入减产季以来，马棕产量跌幅不及历史同期，拉尼娜影响下多雨天气使得马棕复产预期大幅增强，然后进入12月，一直持续到1月初，产地洪涝灾害频发，运输和收割困境打乱了供应节奏。随着天气条件改善，前期收割延迟困境或在2月进一步限制棕榈油减产幅度。从受洪涝灾害影响最严重的马来半岛地区1月棕榈油产量环比数来看，该地区前5日环比减产45.8%，到1月底，减产幅度预计缩减至12.4%。

1月下旬起南美降雨增多，帮助控制了晚播大豆的损失，但在超历史记录的高温和新一轮的干旱威胁下，南部及南马托格罗索州晚播大豆的改善仍有很大的不确定性。根据咨询公司Safras & Mercado报告数据显示，截至2月4日，巴西2021/22年度大豆收割已完成17%，一周前为11.3%；高于去年同期的3.4%和历史同期平均水平10.3%。根据调查，本年度巴西收割受马托格罗索州带动，该州大豆收割已完成46%，较前一周提升15个百分点；巴拉那州大豆收割完成17%，但在一周内只增长了4个百分点，历史同期平均水准为7.3%。巴拉那州是受拉尼娜现象引起的干旱影响主要生产州之一，降雨对作物改善空间比较有限，根据deral报告称该州产量或较预期减少37%。据此，主要机构纷纷调整巴西产量预估，其中AgRural、StoneX、AgResource和 Datagro 估计大豆产量在1.25-1.3亿吨。此前Conab和USDA维持巴西大豆1.4亿吨的估计，变化很小，调整空间很大，这也构成了支持美豆本周暴涨的坚实基础。

阿根廷方面同样面临产量前景不利。2月3日布宜诺斯艾利斯谷物交易所将2021/22年度大豆产量预估从4400万下调200万至4200万吨，低于2020/21年度收获的4310万吨，也低于此前USDA预估的4650万吨。高温干旱天气对作物单产和播种造成了不可弥补的影响，上周受播种进度延迟拖累，BAGE将大豆播种面积下调10万公顷至1630万公顷。当前，阿根廷大豆生长状况差/非常差的比例为18%，一般的比例为45%，生长状况优良的比例仅为37%，阿根廷的大豆作物面临着一个成败攸关的时期，因干旱风险卷土重来，降雨“不稳定”，在下半月之前似乎不太可能出现大雨。

3．产地需求：东南生柴政策推动还需等待后续棕榈油产量恢复

1月份油脂表现强劲，短期内市场依然受到马来西亚劳动力短缺、产量受损所致的供应持续偏紧状况支撑，此外东南亚地区推动生物柴油计划，亦支撑棕榈油多头情绪。印尼能源部计划于2月份开始对含有40%生物柴油的混合汽车燃料（B40）实施道路测试，道路测试大约需要五个月，将在测试完成后决定何时实施B40计划。尽管原油价格暴涨，但目前并没有带来生柴利润的回归，去年因为棕榈油价格高昂、供给紧缩，B40计划一度被推迟，预计下半年B40政策能否完全落地还要取决于2022年上半年产量形势，如果产量持续下降，B40计划推行难度依然较大；如果产量出现反弹，B40政策落地，供需双旺局面或将出现。根据GAPKI预计，2022年印尼棕榈油产量5380万（CPO+PKO），同比增长4.5%；国内需求将达到2059万吨，高于去年的1842万吨；出口预计为3321万吨，将同比下降3%，目前还不清楚GAPKI的预测是否考虑到了政府宣布的限制棕榈油出口的新措施。根据新的出口规则，棕榈油生产商必须将其计划出口量的20%在国内市场销售，这些规定适用于毛棕榈油、油脂和二手食用油。

印尼是最大的棕榈油生产国和出口国，据统计，中国2021年1-11月棕榈油进口量中有74%是来自印尼。印尼棕榈油出口限制措施，或迫使部分需求转嫁到马来西亚棕榈油。然而马来12月受飓风和洪涝灾害影响，产量大幅下滑，FAS据此也将2021/22年度毛棕榈油产量预估从1，820万吨下调至1，800万吨，这使得马来棕榈油库存再次探底。出口需求的增加，更是加剧了马来棕榈油的供给压力。此外，马来西亚也计划在年底全面推行B20，尽管短期对棕榈油实际消费得提振是有限的，主要还是情绪上得利导，但低碳经济是大趋势，生柴消费会增加，有这么一个良好的消费预期，在低库存背景下，市场对产量增加容错的空间便更小了。

本周欧洲能源危机愈演愈烈，原油价格暴涨，往常棕榈油关联性行情表现得比较直接，然而棕榈油节前经过一轮暴涨之后，跟涨相对谨慎。究其原因，主要还是高价下需求受限及替代消费问题被越发突显，也使得东南亚生物柴油政策的推动增加了很大的不确定性。总的而言，当前供应端得矛盾依然是市场交易的核心变量，油脂需求端整体表现为“弱现实强预期”，依然无法主要行情，但它限制了油脂盘中的交易弹性。换言之，油脂下跌时，生柴良好的消费预期或限制跌幅；油脂上涨时，高价下需求疲软现状限制盘面涨幅，这对于当下处在高位运行空间的油脂而言，表现更为明显。

4．产业贸易：葵油溢价缩小之后价格优势被凸显，需求增加

由于全球高油价限制了需求，豆油价格从11月开始持续下跌。价格在12月中旬达到最低值，之后一直上升到2022年1月初。南美干旱天气对产量威胁加大，也支撑了大豆价格的上涨。棕榈油价格最近几周由于马来西亚和印度尼西亚的供应紧张也大幅上涨。这使得葵油的溢价缩小，性价比增加。同时俄乌局势也加剧了葵油供应的担忧，印度作为最大油脂进口和消费国，便把目光从豆油采购转向葵油，趁机大量采购。 根据SEA统计数据，2021年12月印度葵油进口环比增加13.3万，豆油进口环比减少8.2万，11月豆油环比增加25.7万。棕榈油方面，随着豆棕价差的缩小，棕榈油需求被替代依然很明显。

5．国内市场：三大油脂“低库存+高基差”格局不变

2021年12月国内大豆进口887万，不及市场预期。2021/22年度美豆受飓风因素影响对中国装运偏慢，9月-12月大豆到港仅有2942万，同比减少17.3%。这使得国内油厂大豆供应紧张，大豆库存见底。1月以来，美豆大幅上涨，国内进口成本增加，油厂压榨利润快速下滑，同时巴西早播大豆提早上市，大大缩短了美豆出口窗口。据巴西商贸部统计，2022年1月份，共计21个工作日，巴西大豆出口量为246.97万吨，去年同期为4.95万吨。进入2月，部分积压的美豆和巴西新豆陆续到港，国内大豆库存有望见底。然而，节后豆粕(3636, 269.00, 7.99%)消费进入淡季，高价下油脂需求亦或进一步受限，面对压榨利润的下滑，油厂节后或仍将保持现货偏紧的供应节奏。在成本增加且豆粕需求淡季的时候，通过低供给维持偏低库存来保障现货利润，也是产业内常规操作。因此，尽管2月大豆供应改善，但预计豆油库存也较难大幅度修复。棕榈油完全依赖进口，马棕价格上涨之后国内进口利润进一步承压，买船明显减少，国内库存在产地库存修复之前也较难重建；菜油尽抛储动作不断，但数量较小，也较难改变供需平衡表，加拿大菜籽减产带来的供应矛盾或会逐步凸显，菜油库存仍有下探空间。

6．结论：油脂“宏观+基本面”双支撑下多头行情继续

油脂最近一直处在宏观+基本面（供应）双支撑下多头行情。宏观方面受地缘政策影响及欧洲能源危机加剧影响，尽管非农远超预期，强化了3月加息预期，但结构性通胀影响或更加持久，原油的高位再突破是加剧了通胀，也令生物燃料需求前景明朗。近期印尼和马来西亚也再实质性的推动生柴政策落地，情绪上利导更多资金流入。然而棕榈油在节前经过一轮暴涨之后，各国政府层面调控力度增强，一方面全球最大的出口国印尼限制国内棕榈油出口，以保障国内消费需求；另一方面全球最大的油脂进口国印度对油籽与食用油库存设限，此举目的是为了防范囤积居奇和阻碍价格攀升，这使高价下需求疲软和消费转移再次引发了市场对生柴消费的质疑。这此后原油和美豆再次突破的时候，油脂并没有跟涨。

自2020中旬开始的油脂牛市行情，始终在供应端存在不可调和的矛盾，当前供应端的矛盾依然是市场交易的核心变量。油脂供应方面，东南亚极端气候影响减弱，政府也积极解决劳动短缺问题，棕榈油也慢慢走出低产季，不过印尼限制出口政策落地，国内消费调增，出口消费调减，或使得部分需求转嫁到了马棕榈油，此前受洪涝和飓风罂粟影响，马来产量下滑，库存再次探底，出口需求的增加，短期马棕供给不足问题更加凸显，利多情绪刚刚开始发酵，在原油高位突破之后，后期棕榈油补涨的可能性依然很大。此外，南美大豆减产时此前也是支撑国内豆油价格走强的主要推手，春节假期内美豆接连突破，经过一轮暴涨之后对南美产量下调预期交易相对比较充分，盘中也出现技术性超买，预计在USDA2月报告前美豆高位调整为主。豆粕补涨行情过后仍要面对需求疲软和美豆调整压力，后续豆油仍有望强于豆粕。