01 行情回顾

2201年美豆经历上半年天气炒作下的大涨、下半年回归宽松供需基本面、年末及2022年初在南美天气炒作下探底回升。

2021年初以来马棕走势相对平滑，在供应始终不见起色下延续上涨趋势并屡创新高；原油尽管出现过几次回调，整体趋势未变，并在2022年初再创新高；国内三大油脂在成本端带动及国内低库存加持下整体重心抬升，呈现阶段性轮动。

02 成本端供需分析

豆类：2021/22年度全球油籽产量预估同比增幅减小，期末库存有微增转降；全球油脂产消、库存微降，库销比继续下滑至近10年低位。

美豆定产，单产录得纪录第二高；期末库存同比增36.19%，库销比有上年度末的5.7%上升至8%以上。季度库存31.5亿蒲，同比增7%，为自2010年以来第四高。

受干旱天气威胁巴西、阿根廷和巴拉圭大豆均出现产量下滑，全球大豆产量预估较12月下调920多万吨，最终导致全球大豆期末库存预期较12月下修680万吨，同比有增转微降。

榨利高企推动美豆压榨需求强劲，12月压榨量录得月度纪录高位；美豆与巴西大豆FOB价差高位使得美豆出口竞争力减弱，出口一般。

受化肥等种植成本抬升影响，机构调研显示，2022年大豆种植面积增加、玉米种植面积减少。不过南美大豆产量下降压缩美豆2022年产量容错空间，2月种植面积展望及3月种植意向面积报告尤为重要。对于巴西和阿根廷尽管1月中下旬的降雨短期改善大豆生长环境，目前尚未看到产量再度调升的信息出现。

马棕：受洪灾和劳动力拖累2021年12月马棕产量降幅再度超预期，且高于季节性降幅；2021年马棕产量创2011年以来次低（仅高于2016年）；出口创2011年以来最低，年末库存创2011年以来次低（仅高于2020年末）。

经历几次洪灾后2022年1月中下旬马来降雨减少，高频数据显示产量降幅缩窄，不过马来续签劳工签证人数仍偏低，尽管有消息称印尼将为马来提供1万名劳动力，具体归位时间尚不确定，劳动力问题短期仍难得到有效解决，预计1季度马棕产量及库存将持续低迷。

印尼出口政策调整信息频出，不管是完全限制出口还是实行有限制的限制出口都将为马棕出口释放更多空间。

03 消费端形势分析

原油及油脂均走升，POGO持续高位运行。美国生柴产能扩充、巴西施行B10、阿根廷施行B5、马来年底全面推行B20、印尼实施B40道路测试、欧盟逐步减少棕榈油基生物柴油生产，目前看生柴需求局部缩量，中长期生柴领域仍是油脂消费的增长点。

印度：2021年印度油脂进口关税多次下调并放开精炼棕榈油进口限制，加之季节性消费需求，8、9月棕榈油进口大增，不过随着备货结束及豆棕价差持续缩窄，10月后棕榈油进口趋于平和，豆油及葵花油进口增加，油脂总进口量持续回升，总库存偏低。2022年印度油菜籽种植面积增加或挤压油脂进口空间。

国内：2021全累计进口大豆9651.8万吨，同比减少3.79%。2022年1季度大豆进口水平一般。2021年年累计进口棕榈油625.7万吨，同比减少3.09%；受进口利润持续倒挂影响，2022年1季度棕榈油进口量偏低。2021年国内大豆累计压榨量为9122.61万吨，同比降4.17%，较6年均值增3.1%，处于近6年第二高，高于疫情前水平。1月中旬以来随着部分油厂大豆到货，压榨量提升至200万吨以上。

今年局部性疫情时有发生，国内油脂消费尚可，豆油商业库存持续历年同期低位运行，去年10月起棕榈油出现累库，不过进口较低导致国内以消化库存为主，今年初棕榈油库存再度下降。豆类相关品种豆粕恰逢节日备货，库存降至同期低位。

04 投资要点及策略展望

投资要点：

宏观：俄乌局势紧张加重全球风险情绪

供应端：目前豆类市场以交易南美天气为主，2-3月后美豆种植将进入投资者视野，全球大豆因南美产量调低累库进度受阻。在洪灾、劳动力归位缓慢及季节性减产等多因素影响下，市场推迟马棕复产及库存重建时间的预期，拐点或延缓至2季度；印尼棕榈油出口政策或为马棕出口释放更多空间。加拿大菜籽减产。

需求端：生柴需求国家间涨跌互现、大趋势不变；印度植物油整体进口需求仍在；国内油脂库存偏低，消费温和增长。

策略展望：

2022年一季度全球油脂供应偏紧局势不变，棕榈油延续强现实，油脂估值修复逻辑及豆棕价差回归驱动更多来自棕榈油供应端改善，豆棕近月价差修复时间及空间压缩。短期油脂或仍有上升空间，但随着强现实边际效应减弱，任何利空消息出现都可能引起油脂的大幅回调。

单边：当前高价下油脂单边操作难度较大，空单等待拐点到来。

套利：关注豆棕远月回归机会、1季度油粕比继续扩大机会、远月菜棕走扩机会。

风险点：天气、疫情、马棕产量。