一、行情回顾

现货方面，截止11月26日，沪铝期货主力收盘在18960，自11月以来，期货价格呈现区间震荡走势，价格区间在18230-20495。

图1：沪铝主力

资料来源：博易大师，海证期货研究所

沪铝自10月的单边下跌之后，11月呈现震荡筑底格局。供给端，由于国家对能耗双控的政策要求，电解铝产能回复较为缓慢；进口窗口逐步关闭，进口明显缩量。库存端，国内库存累积速度开始放缓，呈现高位震荡格局。需求端，下游需求在价格回落后有所释放，较为平稳，其中铝线缆需求是亮点，但总体占比不高。利润端，电解铝利润由于电价的上浮而被压缩殆尽，目前利润处于成本位置附近，对铝价形成支撑。

二、需求端：需求难有明显起色

根据国家统计局的最新数据，2021年10月房地产新开工面积累计同比增速为7.9%；施工面积累计同比增速23.4%；竣工面积累计同比增速23.4%；销售面积累计同比增速15.9%。

图2：房地产数据

资料来源：Wind，海证期货研究所

由于铝消费的30%以上集中在地产端，而且主要体现在房地产的竣工后阶段。随着临近年底地产资金紧张问题难以得到有效缓解，地产需求难见亮点。

图3：固定资产投资

资料来源：Wind，海证期货研究所

从全社会固定投资来看，1-10月累计值为445823亿元，累计同比增速为6.1%，其中基建投资累计同比增速为1%。由于数据的滞后性，投资依然呈现逐步回落态势。但随着四季度国家对基建、电网项目加快形成实物工作量的要求，预计基建增速将有所反弹。将在12月乃至明年一季度的数据种得到体现。

图4：家电产量

资料来源：Wind，海证期货研究所

从家电产量来看，1-10月空调累计同比增速12.3%，冰箱累计同比增速为0.3%，洗衣机累计同比增速为12.4%，增速回落已经持续8个月，预计还将跟随地产保持回落态势。

图5：汽车产销

资料来源：Wind，海证期货研究所

从汽车产销累计同比数据来看，1-10月汽车产量累计同比7.1%，汽车销量累计同比负9.43%，下滑态势依旧。

图6：铝型材月度开工率

资料来源：SMM，海证期货研究所

图7：铝板带月度开工率

资料来源：SMM，海证期货研究所

图8：铝线缆月度开工率

资料来源：SMM，海证期货研究所

图9：铝合金月度开工率

资料来源：SMM，海证期货研究所

图10：再生铝合金月度开工率

资料来源：SMM，海证期货研究所

从铝型材、铝板带、铝线缆、铝合金的开工率看，铝型材、铝板带相对平稳，铝线缆因国网订单年底释放预计还将有所提升，铝合金在10月受到镁、硅元素暴涨影响，开工有较大下滑。预计年底将有所恢复。

三、供应端：能耗双控抑制产能产量

由于各地能耗双控政策保持高压态势，已关停电解槽恢复进度缓慢，预计电解铝产量依然难以明显增长。截至2021年11月份电解铝产量预计为306万吨左右。1-11月累计值为3522.5万吨，同比增速4%。同时，电解铝产能利用铝预计将持续保持在85%以上的高位。

由于黑色系品种，特别是煤炭价格大幅下滑，带动市场情绪逐步冷却，但目前回调至18200附近价格再难下行，30%以上的电解铝企业处于亏损状态。预计铝价将在其成本价格19000附近获得较强支撑，难以继续下行。产量预计变化不大，但从长期来看，碳中和对供应的长期抑制仍将持续。

图11：电解铝月度产量

资料来源：SMM，海证期货研究所

图12：电解铝产能利用率

资料来源：我的有色，海证期货研究所

图13：电解铝进出口利润

资料来源：SMM，海证期货研究所

2021年11月电解铝净进口预计在10万吨；1-11月累计净进口152.5万吨，累计同比增加60万吨。今年以来电解铝进口流入较多，但随着国内铝价的大幅回落，电解铝出现较大进口亏损，最高达到-2000元/吨。这将进一步抑制电解铝的进口，鼓励铝材出口。预计12月进口量将进一步下滑。

四、库存端：库存增速放缓但难显著下滑

根据上海有色网的统计数据，截止11月25日，中国主要城市电解铝社会库存为101.7万吨，环比11月初增加1.4万吨，并开始不再累库并有所下行。上期所库存32.32万吨，较11月初增加3.6万吨；LME库存91.92万吨，较11月初下降11.58万吨。由于海外能源危机影响，LME铝依然保持较好的去库态势。国内因终端资金问题，导致铝水直接利用比例下降，铝锭库存开始上升，但近期有好转迹象。12月由于即将步入冬储，更多交易对来年的预期，预计库存难以有显著下滑。

图14：电解铝社会库存

资料来源：SMM，海证期货研究所

图15：上期所电解铝库存

资料来源：SMM，海证期货研究所

图16：电解铝出库量

资料来源：SMM，海证期货研究所

随着铝价的回落，下游接货意愿得到释放，电解铝的出库情况已有明显好转。预计12月将有一定季节性回落。

五、成本利润：成本附近有显著支撑

11月电解铝完全成本在20100左右，现金成本在18000左右。成本下降幅度小于价格下降幅度，导致部分铝厂产生亏损。但从更长远来看，铝厂需对碳减排做大量升级改造，不会让价格长期停留在成本线以下。

图17：电解铝完全成本与利润

资料来源：SMM，海证期货研究所

图18：电解铝成本产能分布（截至10月）

资料来源：我的有色，海证期货研究所

10月底电解铝全国加权完全成本为19550，各省产能成本区间为16287至23639。其中最低成本省份在新疆，最高成本省份在重庆。10-11月以来，由于各地取消对电解铝企业的电力优惠，以及对电价开始做明显上浮，电解铝成本下降不明显。预计今年电解铝利润被政策环境大幅压缩已成定局，后续要看氧化铝环节能否进行一定程度的让利，带来成本的下移。

六、行情小结

展望12月份，预计电解铝面临上有顶下有底的震荡格局中，区间在18000-20000。需求端，11月需求随着铝价回落有所释放，但毕竟冬季需求下滑已成定局，现阶段的需求更多来自于市场对明年预期的投机性需求，目前来看此需求尚未到释放时间，预计在12月会有所体现。库存端，库存累积趋势有所缓和，预计后期将保持高位震荡波动，难有明显变化趋势。供应端，总体产能、产量亦难以扩张，进口亏损严重导致进口窗口持续关闭，供应端增量有限。

七、十二月份操作策略

由于11月将价格充分回调，且来到成本位置，预计后期铝价更多维持区间震荡格局，价格区间大致在18000-20000之间，难有特别明显的趋势性行情。冬季国内外疫情、政策反复多变，极易引发市场情绪反复波动，交易难度较大。建议做好仓位管理与风控的前提下，以日内短线或隔夜小波段操作为主。