一、房地产：政策底已现，基本面改善

11月以来地产调控政策边际放松，随着多地银行个人住房按揭贷款放款提速，房企直接融资渠道环境改善，地产资金紧张情况得以缓解，在中央政治局会议以及中央经济工作会议中，对地产的定调相对积极，强调“房地产业良性循环和健康发展”，地产“政策底”得以确认。

反映到11月地产数据中，我们可以发现相关重要指标均较10月有明显改善，“政策底”正在逐渐传导至“基本面底”，11月地产投资当月同比回升至-4.3%（前值-5.4%），销售面积当月同比回升至-14%（前值-21.7%），新开工面积当月同比回升至-21%（前值-33.1%）。

1.资金紧张缓解，竣工表现强势

前期地产掣肘大宗商品需求的主要原因在于资金情况，地产存量施工面积尚在高位，即项目不缺但缺资金。随着政策调控的“纠偏”，资金情况已经有所好转，11月房企自筹资金以及国内贷款当月同比增速均有回升，销售回款表现平稳。

从竣工数据也能佐证房企资金紧张情况得到缓解，11月竣工当月同比从10月的-20.6%回升至15.4%，10月竣工数据的大幅下滑或许反映了此前房企资金压力之大甚至已经影响到交付环节，在资金边际趋松后，竣工数据强势反弹。在“三道红线”背景下，房企需要加快竣工，回笼资金并改善“扣预资产负债率”和“净负债率”指标，在大量期房的刚性交付背景下，后续竣工仍将保持相对强势。

2.销售单月温和回升，中长期下行压力仍存

对于地产销售来说，11月住房按揭贷款放款提速，此前挤压的贷款集中释放，11月居民中长期贷款明显回升，使得地产销售回暖。

目前资金的改善主要针对刚性需求，并且“房住不炒”的大背景没有改变，房地产税仍在持续推进，购房者的预期仍偏弱，因此销售的回升相对温和，对应销售回款的表现也相对平稳，地产中长期下行的压力仍存。

3.拿地仍对新开工形成拖累

从新开工来看，同样由于资金的缓解，11月新开工当月同比从10月的-33%回升至-21%，单月数据呈现反弹，但是根据拿地对新开工的领先作用，预计到2022年第一季度，新开工面积仍将明显承压。

总体来看，地产政策底已现，资金紧张情况边际缓解后，11月房地产各项指标均有所回升，落实到大宗商品需求，当前的主要交易逻辑仍然在于政策过度打压后需求预期的修复，数据表现短期相对利好，地产链后端的施工、竣工需求仍有保障。中长期来看，地产景气度的核心在于销售环节，未来销售偏弱的压力仍存，此外还需关注明年保障房建设对地产链条的支撑作用。

二、基建：表现偏弱，聚焦明年

11月基建投资（含电力）表现仍相对偏弱，当月同比-7%（前值-5%），两年复合同比-1%（前值1.1%）。实际上，从资金的角度来看，基建投资应有所反弹，9月以来专项债就开始发行放量，11月底完成了95%的发行量，基本完成全年任务，基建迟迟没有发力，或受制于项目质量问题，使得形成的实物工作量并不及预期，

对于明年的基建投资仍然值得期待。首先，在中央经济工作会议中提及“适度超前开展基础设施建设投资”，在“稳增长”诉求下，明年上半年基建发力较为确定；其次，从资金的角度，近期财政部已经下达2022年提前批专项债和一般债额度，并且考虑到资金的传导时滞，今年四季度发行的专项债资金也将为明年初的基建投资带来提振；最后，从项目的角度，明年是二十大开局之年，项目储备应该是较为丰富的。

因此对于基建投资，随着施工淡季的到来，年内发力的空间已经不大，但是对于明年初的基建投资表现将相对积极。

三、制造业：维持韧性，延续修复

11月制造业投资表现仍亮眼，当月复合同比11.2%（前值6.9%），主要原因在于国内出口仍相对较强，支撑制造业景气度，另外随着大宗商品价格的回落，上游原材料价格走弱，提振中下游的企业利润，利好企业的投资预期。

由于出口的相对韧性、国内信贷环境的支持以及国家对高新制造业的鼓励，未来制造业投资仍将延续相对积极的表现。

总结：11月经济数据显示随着地产“政策底”的出现，房地产各项指标有所回暖；基建年内发力无望，但是明年可期；制造业投资表现仍偏强，预计延续韧性。总体来看，目前的经济数据显示预期修复，我们认为明年年中之前经济修复的趋势有望延续，相对利多大宗商品的需求预期，但目前数据总体仍然疲弱，“基本面底”仍待时日，大宗商品仍有反复。