“史诗级”的2021

1.1 生猪价格走势及驱动回顾

2021年猪价整体呈现趋势下跌形态。其中，Q1生猪价格因供应恢复及节后需求季节性下滑而回落；Q2至Q3生猪供应由“缺口”转“过剩”叠加二次育肥和母猪淘汰增加逐步发力驱动生猪价格去趋势性下跌，现货下跌71%，期货下跌57%。Q4生猪价格在需求旺季提前到10月以及低价刺激需求以及部分农户压栏情绪中缓慢中逐步回升。

1.2 产业环节数据变化

去产能的进程中期待回升

2.1 供应过剩已被证实

2021年月度生猪出栏量同2107年相比，逐月回升至2017水平，生猪出栏头数处于逐月恢复中。但是出栏体重的上升和出肉率的增加均导致猪肉的供应量压力要远超生猪出栏量的供应压力。于是叠加“出栏量变化”和“出栏体重”两个指标后，在三四季度出现猪肉的供应过剩。

从我们自己计算的猪肉月度产量和产量均衡量曲线对比可见2021年5月份猪肉月度产量逐月超过了生猪的均衡需求量。

2.2 中国人均消费量变化

2015年至2018年出现了一波政策引导式的人均消费量的下滑。2019年至2020年因为供应不足、价格上涨抑制了消费潜力，人均大幅下滑。2021和2022年伴随着供应的增加和价格的预计呈现增长态势。

2021猪肉产量预估在5500万吨左右，部分冻肉转到2022年消费。2022年猪肉产量预期在5300万吨左右。

2.3 国内供应对进口量的反替代

订单方面，据调研的企业反馈，由于内外价差倒挂严重，6月份新增猪肉进口订单比较少。

到港方面，猪肉到港量从3月份逐渐下滑，截止10月份到港量降低至20万吨。

冻肉库存方面，据调研企业的反馈，进口冻肉库存需要在春节前的消费旺季尽量去库存，原因在于贸易公司的资金压力和对下游需求的依赖性。国产冻肉由于大多是在9月份前后价格的低点建库存的，即使持有到明年二三季度，也处于浮盈状态。因此国产冻肉的出库压力并不大。

2.4 能繁母猪由“连续恢复”向“淘汰过剩”

“连续恢复”阶段：官方数据自从2019年Q2全国大面积出现非洲猪瘟产能大幅缩减40%左右之后，能繁母猪存栏经历了连续20多个月的恢复。产能由偏少走向过剩。2021年6月末全国能繁母猪存栏顶峰时期预计有4564万头。

2.5 2021Q3养殖亏损下的企业对产能的调整

扩建项目的暂停?

7月份陆续出现一些猪场的建设工程的搁浅；

是否减少后备补栏？

8月中旬开始“旧猪舍新母猪”的仔猪繁殖普遍亏损的现实已经不利于后备母猪补栏，对应14个月之后生猪出栏量大幅下滑，该因素对2211之后的合约普遍利多。

是否提前淘汰？

9月初开始“旧猪舍旧母猪”的母猪逐渐进入亏损状态或推动母猪出现提前淘汰，这其中包括生过1胎的三元母猪和胎龄偏高的二元母猪。该因素利多10个月之后也就是2207之后的合约，因此维持contango结构；

综上所述，根据农业部的统计，截止至10月底全国能繁母猪存栏量4348万头，比4100万头的正常保有量多6%。

2.6 熊市中反弹（2021年10月份）对产业的影响

根据我们跟踪的样本观察，如下图所示，北方的一个样本数据显示由于此前大肥和标猪价差偏高以及看好春节前的需求对价格的提振均在10月和11月份持续压栏。

10月份至11月份的此次压栏虽然缓解了当月的出栏压力，但会给远月带来更大的压力。

2.7 育肥猪存栏或继续维持高位

农村农业部数据显示，9月末生猪存栏4亿头，同比增幅29.2%，相当于2017年年末的99%。

饲料角度反馈，10月份猪饲料产量1091万吨，环比下降1%。由于猪饲料消费备货维持在90天以内，我们假设饲料库存维持稳定，那么该数据可反映四季度存栏较三季度有所下滑。

2.8 集团企业的出栏量均增加

上市公司的经营数据显示，如下表所示，2021年1-11月份各企业生猪累计出栏量均去年同期有增加。牧原、温氏、正邦、天邦、新希望分别较去年同期增加128%、39%、72%、39%，34%。与非瘟之前的2018年相比，企业表现差异较大，牧原出栏量由年度出栏1101万头增加至1-11月出栏3527万头；正邦由年度出栏554万头增加至1-11月份出栏1412万头；新希望由年度出栏258万头增加至891万头，然而温氏由于年度出栏2230万头将至1199万头。

据中国猪业高层交流论坛统计，2021年10月份，前117家养殖企业，基础母猪合计1205万头，占全国总母猪产能的28%。其中前20家企业基础母猪产能占到全国总母猪产能的21%。

2.9 短期维持屠宰量过剩局面

由于10月份在中南和西南地区的腊肉和熏肉提前制作国庆节前的低价刺激效应，部分的春节前的消费提前至10月。10月需求较国庆前的预期增加了20%。11月份维持“供”“需”双降的格局。12月份至2月份，逐渐由“紧”转“松”状态。

估值角度看空间

3.1  “核心群”充足程度决定利润的空间

根据周期特征，没有外部因素影响下，自繁自养利润高点800-1000元/头，利润低点-300到-400元/头，基本保持最大盈利是最大亏损的2倍；利润的最高幅度与“生猪存栏的减少量”和“核心群是否有保障”相关。

由于目前“核心群充足”因此预计明年最乐观的利润区间也就在800元/头左右，对应6.6元/公斤，按照目前集团化养殖较低的成本13-14元/公斤计算，对应的价格高点在20左右。所以，我们预估2022年单边价格的区间在【13000,20000】之间。

3.2  盘面利润既为单边提供参考也是投资机会

从盘面利润的角度，对应的育肥出栏窗口合约的盘面利润基本上在5000-6000元/吨到1000元/吨之间波动。一方面，盘面利润呈现区间波动，为单边交易提供点位参考；另一方面，盘面利润也是非常好的投资标的，尤其对利润周期性极强的生猪品种。

我们曾在8月上旬推荐过空01生猪盘面利润，由推荐入场到出场共4000点空间。其实在11月份依然有一次做空盘面利润的机会。因此建议在2022年值得继续关注“盘面利润指标”。

数据来源：涌益咨询、中国海关、商务部、农业部、饲料工业协会、天风期货研究所