一、回顾

自今年1月中旬以来，玻璃期货指数从最低点（1687元/吨），到7月下旬最高点（3126元/吨），涨幅达1439元/吨（+85%）；随后，玻璃期价见顶回落，并连续4个月大幅下跌，于11月中旬打回原形并见到阶段性低点（1621元/吨）。如今，期市呈现低位徘徊，振荡回升的态势。

回顾过去波动，总体分三大阶段。

第一阶段，从1月中旬至5月中旬，期价暴涨了1241元/吨（+73%）。市场主要预期是：今年是房地产竣工的大年。因国内疫情消退，终端订单相当饱满。尽管有不断增加的产能压力；但在强劲的消费和低库存的驱动下，期价扶鹞直上。

第二阶段的上涨力度稍缓，时间从6月17日起（最低2566元/吨），至7月下旬这波行情的最高点，涨幅达560元/吨（+22%）。主要驱动因素为：周边工业品在“碳达峰、碳中和”目标驱动下不断走高；其时，玻璃库存处低位，且订单需求饱满，在旺季预期的驱动下，价格不断走高且创出历史新高！然而，市场注意到：玻璃已出现异常的连续累库，且房地产信贷资金紧张。

第三阶段属于见顶回落，直至暴跌。时间从7月的最高点至11月中旬的最低点，跌幅达1505元/吨（-48%）。下跌的主要驱动因素有：起先，头部形成是因为产能过剩所至，社会库存连续增加。其后，所有工业品在10月中旬出现大幅下跌，因国家调控煤炭市场，并引发煤价坍塌。如今，政府调节煤炭的目的基本到位。可以说，玻璃期货最猛烈的下跌过程业已结束。

后期，市场有望在此一带构筑阶段性底部。当下多空因素交织，但季节性向好的概率较大。先是期现基差有向上修复的动力，其次是房地产市场有望复苏，最后是下游企业年底有备货需求。如此看来，冬季反弹行情依旧可期。然而，从战略角度看，供给宽松和库存较大，反弹过后仍将重返空头格局！

二、累库压力凸显--能否改善取决于“冷修减产”

据隆众资讯统计，截至11月11日，全国样本企业库存总量为4705万重箱（合235万吨），月环比增长4.3%，同比增长78.9%，库存天数为22.2天。其中，华北市场增6.7%至1417万重箱；华东减0.08%至1205万重箱；华中减0.8%至589万重箱；华南增6.7%至324万重箱；西南增4.2%至636万重箱；东北增17.2%，达286万重箱；西北增11.7%至248万重箱。可以说，库存水平高于往年同期。一般，往年此阶段库存趋于下行并处年内较低水平。因此，我们推测：未来玻璃库存存在去库的可能。这就需要玻璃企业降低开工率或产能利用率；否则，年底玻璃价格反弹就十分勉强。

生产方面，现国内玻璃有效生产线共有296条（5867万吨/年）；其中，在产263条（日熔量约17.5万吨），冷修停产33条。浮法产业企业开工率在88.8%，产能利用率为89.4%。可以说，这两个数据比往年都高。因此，若生产企业不降负，会导致企业库存不断升高。所幸的是，玻璃现货价格经大跌后略升至成本线附近，而期价仍在成本下方。如此，将带动终端需求回暖，以及库存下降；并预计行业内一定规模的冷修会逐步成为现实。

总体上，随着企业利润的不断收缩，预期向亏损转化，玻璃企业新产能再扩张的动能减弱；而且在成本侵蚀的考验下，超期服役的生产线无继续生产的必要，可能在冬季出现集中检修期。

三、季节因素演变--淡季再现、旺季有期

自10月中旬以来，玻璃市场转入淡季，价格出现回落。随着煤价大幅下跌，成本出现坍塌，玻璃市场亦呈现加速触底的过程。这是季节性因素和突发事件两因素叠加所至。

至11月上旬，玻璃现货价格跌幅近千元每吨，期货主力2201合约跌幅达912元/吨。其时，北方地区受到降温降雪影响，且下游企业需求以及公路运输受阻，并造成部分企业停工早于预期；而南方市场还有部分赶工需求，下游企业采购速度尚可。

时至今日，玻璃表观消费有所回暖。随着地产行业融资难有所好转，叠加现货企业低价销货，原片下游订单开始改善，表观需求有所增加。截止11月19日当周，浮法玻璃周度表观需求2028万重量箱（+180万），周环比明显增加；产销率达100.7%（+9.3%）。

下面，对玻璃市场的季节性规律做一探讨，现分三方面来说：

1、玻璃供给季节性特征：

一般来说，一季度是玻璃行业传统淡季，生产线检修数量较多，产量下滑；二季度供给逐步回升，三季度随着旺季来临，开工积较性高，供给处于年内高位；四季度下游消费转淡，生产企业开工积极性下滑，影响产量。

2、玻璃需求季节性特征：

一季度受冬季和春节因素影响，需求步入全年低点；二季度随着下游加企业开工率回升，需求逐步复苏，三季度是建筑装饰业开工高峰，需求步入全年旺季；四季度下游消费转淡，贸易商囤货意愿下降，需求逐步转淡。

3、玻璃期货价格涨跌规律：

根据玻璃期货结算价格数据统计显示，全年1-12月份，玻璃期货价格1-2月上旬、4-5月上涨概率较大，2月下旬-3月、8月下旬-9月下跌概率较大；且自玻璃上市以来，每年8月下旬-9月下跌无一例外。

综合上述规律研究，我们推测：当下玻璃期货正处在低位振荡构底时期，未来在冬春备货旺季的驱动下，市场有望形成一波反弹行情，并持续至明年2月份。随后，市场再度下行，见顶回落是大概率事情。

四、房地产--融资边际改善、“房产不炒”是常态

玻璃作为主要建材品种之一，房地产市场占其总需求的80%。螺纹和水泥需求集中在房屋开工初期，而玻璃需求则集中在房屋后续施工时期，其关键指标是：房屋竣工和房屋销售数据。

具体看，2021年10月房屋新开工面积累计同比增速-7.7%；竣工面积累计同比增速16.3%。

从宏观因素看，房地产调控的最黑暗时期已经过去。时至年底，货币投放会保持一定的流动性，专项债将在12月份加大投放，如此，经济企稳回升是可以预期的。中信证券认为：预计2021年11月后按揭贷款投放会持续增长，销售回款情况会有明显好转；整个市场的销售情势可能在2022年3月前保持向上。

有机构研究表明：未来几年，中国房地产投资增速逐步下滑会是个大趋势。2018年土地拍卖见顶后开始持续下滑、2019年房地产开工面积见顶、2021年房地产开工面积同比转负。这些都构成对玻璃行业未来趋向的重要压力。但这并不表明：2022年不存在旺季预期的阶段性上涨行情。

可以说，自10月以来，国内央行等部门调整了房地产行业的融资条件，行业融资环境出现了边际改善。这些最终会提振市场的风险偏好，玻璃市场的需求改善将有所升温。若叠加明年1月天量放贷及1季度的宽松格局；届时，房地产销售及玻璃消费将达到阶段性高位。

五、评估与结论：春季有反弹、但不改后期下跌

玻璃期价走势推测：

首先，宏观表象及货币支持出现回暖。

据统计局数据，11月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比10月上升0.9个百分点，位于临界点以上，制造业重回扩张区间，生产经营活动有所加快。

10月底新增人民币贷款8262亿元，同比多增1364亿元；广义货币供应量M2同比增长8.7%，连续两个月回升，创4月以来新高。数据表明，信用扩张明显加快。随着稳增长政策的深入落实，下游需求有望好转。

其次，行业现状和季节规律表明基本面阶段性向好。

从行业现状看，尽管玻璃市场处需求淡季，但市场暗淡到极处，希望便在绝望中产生。可以预测：企业降产，需求回暖，会是行业的必然选择。尽管玻璃库存总体较往年偏高许多；但冬季和亏损会促使部分企业进入冷修状态。从季节规律看，生产活动降到低位，但冬春之际存在为建筑旺季备货的习惯，玻璃期价存在一波季节性上涨，且会持续至来年2月份。

由此推测：步入12月份，玻璃供求均会向好的方向演变，因而存在春季反弹的可能；但考虑到房地产行业及“碳达峰”的宏观背景，玻璃市场的波动重心将是向下移动的。

图1：玻璃指数（周线）未来走势示意图