短纤期货自上市以来，有效地助力了相关企业进行套期保值，使得短纤生产企业以及下游企业经营更加平稳 ，企业利润也同比创出近年新高。但伴随时间推进，短纤行业利润却开始不断下滑。在国内集中限电期间，聚酯类产品都实现了利润的反弹，唯独短纤“独善其身”。为何产能相对平衡的短纤反而表现最弱？短纤“破局”需要哪些因素？

原生短纤经济性何时回归

短纤生产领域中，原生短纤和再生短纤各自占得半壁江山。在过去的3年里，由于进口废塑的减少以及需求的回升，原生短纤不断挤占再生短纤市场份额，再生短纤整体开工率从60%左右最低下行至40%。再生市场的退出使得原生短纤景气度随之提升，但2021年，我们看到再生短纤的负荷再次出现提升，并且即使在原生短纤利润达到历史低点时也没有出现显著降负的情况。那么为何原生价格的压缩无法带来原生-再生的再替代？

如图1所示，可以看到，从长期角度看，原生-再生价差主要取决于PTA上游利润之和的变化。PTA上游利润之和包括石脑油裂解价差，PX-石脑油加工费以及PTA加工费。在过去3年里，由于PX环节以及PTA自身的产能投放速度显著增加，导致PTA上游利润收缩显著，使得原生短纤成本优势相对增加，原生-再生价差不断收窄。而这个现象的根本原因在于原生短纤的成本是PTA以及MEG的聚合成本（其中PTA占大头），而再生短纤的成本是再生瓶片，再生瓶片价格较为稳定，与原油价格波动大体一致，因而当PTA和MEG组成的聚合成本离原油越近（即上游利润越小时），原生和再生的成本会更加接近，从而使得原生-再生价差会逐步收窄。

所以当我们把关注点放在PTA上游利润中时，我们会发现，今年主要矛盾在石脑油裂解上。而石脑油裂解高企的原因在于疫情导致的炼厂供应不足以及全球天然气价格的高昂，这些因素意味着短期石脑油裂解价差很难看到显著的回落。那么短期原生-再生价差就很难回到500以下的替换线。所以本质上能源价格一直高企，不光是直接推涨聚合成本，更是在替代逻辑上使得原生的经济性始终无法进一步提升。

其次是假设当价差进一步压缩到了相对低位，关于工厂选择原生还是再生短纤的问题。这个要将棉型短纤和中空短纤分开考虑。首先在生产纱线上，目前使用原生或者再生短纤制取纱线对纱线品质没有明显的影响，但是由于原生纱线以及再生纱线本身在应用领域上也会有所差别。原生纱线一般未经染色，直接产品为白纱，而后续使用需要经过进一步的印染环节，而再生短纤本身带有一定颜色，制取的纱线可以免去印染环节。以黑纱为例，目前市面上黑纱和白纱的价差在1200左右，而染费则高达4000元/吨，因而实际在专门的色纱领域，使用再生短纤要划算的多。其次是中空纤维领域，由于中空纤维主要用于填充，而再生短纤由于原料粘度更大，因而使用再生纤维反而能带来更好的回弹性能。所以即使到了相对来说比价低的价差，再生仍然无法被大幅度取代，若黑纱整体市场氛围乐观，则实际厂家对原生短纤的倾向性更大。

因而若想通过原生-再生价差的压缩来提高原生市场的占有率，必须要在能源整体价格回落之后，通过压缩原料的上游利润来提高经济性，同时下游应用领域也需要配合，市场的热点不应追逐在某些特定颜色的色纱之上。

纤维替代逻辑失真

涤纶短纤、棉花、粘胶短纤作为世界三大短纤维，部分重叠的下游意味着这几大短纤在价差出现分化的时候可能会出现部分需求替代的现象。但这个是否对短纤需求的边际影响较大呢？答案显然是否定的。

尽管棉花以及粘胶短纤的价格在过去的一年里显著增长，并对短纤的相对价差不断拉开，但是实际上在需求端产生的替代体量是有限的。原因在于这些纤维的实际使用量是由需求决定的。涤纶短纤，棉花、粘胶短纤维以及他们的混纺纱线事实上对应不同的需求领域，而在成品端，这些纱线的成本占比是相对较低的，因而对于终端服装以及家纺来说，需求端对相应坯布种类的需求是决定上游原料的主要原因。而在同一种类的混纺纱线中，因为价差而导致的替代比例只有5%左右，超过5%的变化则会导致该纱线的性能发生实质性的改变（例如T/C 65/35中涤纶短纤的标准比例是65%，同时上下浮动的在60%~70%之间）。因而从替代逻辑看，其他纤维无法对涤纶短纤的价格起支撑作用。

盘面仓单定价失衡

短纤仓单品牌众多，也分布在不同区域，但不同区域以及不同品牌并未设置升贴水，导致近交割盘面价格定价最低价格仓单，实际贴水于现货。同时短纤自身的贸易氛围不利于交割多头，市场现货流动性弱于其他相关聚酯产品，使得盘面交割空头始终占据主动。

所以从仓单上来看，近月仓单仍然是短纤利润悲观的主要原因之一。因而有效设置升贴水规则，增加仓单的流动性，是提高交割能力的重要因素之一。

从库存表现来看，当下短纤市场处于供需相对平衡的状态， 在上游当前负荷下，需求端维持2019年同比0%水平即可。但短纤自身利润却处于历史低位，显然，产业在该利润下尽管能维持现金流的盈利，但完全成本仍然捉襟见肘。因而上游集中减产或能带来短期变局。

总结

从上述角度来看，短纤面临几大困局，首先是在今年整体能源价格偏高背景下，石脑油使得其原料价格走强，导致原生-再生价差无法进一步压缩，同时在今年染费高企的背景下，部分色纱的需求反而转向再生化纤，导致再生份额一直处于相对高位，原生空间受到挤占。于此同时，其他纤维的高价也无法带来短纤需求的边际性增加，在盘面仓单压制下，短纤盘面利润一直处于低位。但当前供需下，短纤实际并不悲观，当前短纤利润偏低估，但需要能源整体价格回落带来原生经济性走强，以及盘面仓单定价更加合理，方能实现利润的修复。

策略：买PF空石脑油。