1、现实：开秤低于预期，但枣农惜售明显

本年新果过去两周内在产区、销区价格总体都呈上涨态势（图表1）：

销区：

河南新郑州一级灰枣上涨了0.8元/公斤至9.6元/公斤，二级灰枣上涨了1元/公斤至8.6元/公斤。

河北沧州一级灰枣上涨了0.4元/公斤至9.4元/公斤，二级灰枣上涨了0.4元/公斤至8.4元/公斤。

产区：

新疆阿克苏灰枣统货上涨了1.75元/公斤至6元/公斤。

新疆阿拉尔灰枣统货上涨了2元/公斤至6元/公斤。

喀什麦盖提灰枣统货上涨了2元/公斤至7元/公斤。

和田皮山在一周内上涨了2.5元/公斤至8元/公斤。

若羌在一周内上涨了2.5元/公斤至10元/公斤。

且末在一周内上涨了1元/公斤至8元/公斤。

托克逊价格持平为6元/公斤。

目前从实际下树的情况看，减产幅度略超预期。我们预期后市枣农将在与客商和果业公司的博弈中，有望重新夺回定价权。在歉收的年份，客商多担忧过度压低价格有损其正常贸易头寸的积累，故在集中上市期，压价意愿被迫降低，这是未来20天我们将重点关注的关键——枣农的惜售是否能再度引发1-1.5元/公斤的价格上涨。

2、从原枣到交割品的定价逻辑

新疆主产区灰枣进入集中下树期，整体完成约3成。枣农存在惜售情绪，客商面对高价持观望态度，枣农客商博弈激烈。由于市场也能接受陈货加工成品，部分客商计划采购陈货。

今年减产已成事实，同时今年产区新果的品质、大小相对较好，因此我们认为出成率将高于往年。

期货盘面价格估算公式为：1000*（(收购价+加工费)/出成率+包装费+交割品升水）

其中加工费约为1.5元/公斤，我们假设的各地出成率为高于往年的0.83，包装费约为0.5元/公斤，交割品升水约为2.5元/公斤。

基于上述参数，我们在图表2中估计了产区灰枣转换的期货盘面价格。表中价格估算基于固定出成率，鉴于各产区本年收购价差别下反映的出成率差别，在实际出成率低于0.83时，对应盘面价格将会高于表2数据。

鉴于产区收购价是新果售价的强力成本支撑，对于未来盘面走势，我们需要紧密关注产区枣农客商围绕减产与陈货替代博弈的最终收购价结构。另一关键因素是减产年份销区的贸易商加价将高于正常年份，源于其高价收购新果之后对贸易利润的诉求。

随着新果集中下树，产区本年度收购价高企传导至河南河北两大销区，使各品级灰枣报价随之调整，由图表3可知，销区总体报价高于过去两年同期：

河南一级灰枣报价9.6元/公斤，同比20年上涨1.9元/公斤，同比19年上涨1.6元/公斤。河南二级灰枣报价8.6元/公斤，同比20年上涨2.6元/公斤，同比19年上涨1.6元/公斤。

河北一级灰枣报价9.4元/公斤，同比20年上涨1.5元/公斤，同比19年上涨0.4元/公斤。河北二级灰枣报价8.4元/公斤，同比20年同期上涨1.5元/公斤，同比19年上涨0.4元/公斤。

值得注意的是目前沧州的交割品级陈枣售价已经在13000元每吨以上。陈货的高价对新货报价也许会形成支撑。

上述销区价格同比总体上涨的态势，反映了红枣种植面积的趋势性下降以及今年大幅减产的事实。贸易商在减产年份的额外加价也反映在这一上涨结果中。随着产区枣农和客商的进一步博弈，减产带来的利多因素有望进一步释放。  

3、期货市场博弈加剧：突兀的仓单？

11月1日，郑商所红枣仓单有效预报直接从无到有，达到12225张，是合约上市以来的最大值（前高1187张，2021年3月31日）（见图表4）。

仓单有效预报达到极端值代表了交货方的强大意愿，但这种意愿最终能成为实质的交割压力吗？有效预报到仓单交割之间还有多少距离？

上述有效预报主要分布在郑州好想你仓库（6325张），阿克苏西域惠农仓库（5300张），沧州好想你仓库（439张），新疆聚天红仓库（400涨），若羌靖祥仓库（300张），沧州盛源仓库（300张）。（11月3日数据）

而根据郑商所资料，各交割仓库的最低保障库容为2000吨（400张）。往年任何一个仓库实际注册的仓单从未超过600张（图表5），这进一步反映目前有效仓单预报数量与往年相比的反常。

有效仓单预报来源于仓库仓单注册业务流程的第一步-交割预报。根据郑商所交割业务流程，进行交割预报只需缴纳30元/吨的交割预报定金。

有效仓单预报的申报其实也并不能代表货物已经入库，甚至不能代表货物即将入库。

如果1吨的货都不送至事先声明的交割库，违约的成本便是交割预报的全部定金。而这一前所未有的红枣有效仓单预报（11月2日为12864张）的完全违约成本其实只有30（元/吨）*12864（张）*5（吨/张）即192.96万元。而这一成本，空方只需要550手左右期货合约就可以在出现一天跌停板时对冲掉，远小于市场价格的波动。

尽管违约成本较低，卖方入库形成仓单的可能性仍然较大，毕竟制作仓单并不代表着一定进入交割。本年9月干制红枣交割数量为161手，而当时的总仓单数量为1173张，多数仓单并未进行交割，交割月限仓等风控措施的存在本身就限制了交割数量。仓单充足可以避免买方逼仓，但庞大的仓单数量带给买方接货的压力并没有想象中那么大。也许买方会因为接货的处理能力有限而承受交割成本，但也仅此而已。仓单最后的价值，还看现货市场的表现。

4、未来展望

未来展望关于仓单预报的话题还没有结束，仓单注册的过程即将开启。高仓单预报也许会带来高仓单，从成本上来说，前期已经明确强调往年原枣可以加工后注册。但成本并不能代表未来供需关系改变之后的价值。有效仓单预报对于期货盘面的影响需要辩证判断。

价值的最终体现还将基于现货，惜售情绪展开，新果价格向旧果库存传导，成本定价的逻辑将继续转变。红枣虽然是可选消费，但也有一定的消费刚性。短期继续关注产区枣农和收购商的价格博弈，确定仓单成本后，成本将在短期形成稳固支撑。

在减产年份，定价核心逻辑是供应而非需求，尤其在货权转移之前。2021年生鲜品需求偏弱是事实，但对红枣当前的定价影响相当有限。

未来红枣价格有两大重要的博弈点：

A.集中上市期，惜售的枣农的定价权是否被客商接受，未来15天统货价格能否如预期涨到7.5-8.5区间。

B.按红枣的季节性特征，每年红枣的需求旺季是12月之后，年度价格高点多出现在1-3月，因此远月05更适合多头配置。

C.CJ2105合约14500-15000的价格将有一定的安全边际。