产业情绪冰点已过，空头习惯性抢跑——日内生猪期货涨停收盘，涨停是市场矛盾的集中体现，但在熊市出现涨停，这是基本面交易者的噩梦，也是考验投研的关键时候。我们主要有以下几点点评：

1.过去数次中央储备猪肉收储的时机选择都相对精准，或者说收储对肉价悲观情绪的缓解有关键左右。从统计上看，过去几次中央储备肉收储开始之后1个月的平均涨幅为4.3%，3个月的涨幅平均涨幅19.8%。

2.本轮下行猪周期总体亏损已经超过前两轮周期，从2021年5月末到现在的4个亏损月份，毛亏损已经达到上一轮猪周期的3.39倍。巨额亏损所引致的产业反身性提前去产能行为更为普遍，因此，单从盈亏的情况来看，我们认为本轮猪周期的转换速度有可能加快。

3.今天10月11日生猪期货的涨停极大程度依赖于前期空头的离场，日内我国生猪期货的单边总持仓从上交易日的11万手降至10.58万手，降幅高达4%。一方面前期空头已经积累巨额利润，因此获利离场坚决。另一方面，卖出套保的养殖企业现金流并不充裕，面对补缴保证金的压力不得不做部分空头离场。

4.收储本身不会逆转生猪下行周期，更多体现为悲观情绪缓解，在产区生猪价格破9元每公斤之后，我们预计产业的情绪冰点正在迈过，空头抢跑引发示范效应，或引发一轮反弹，但预期将有二次低点的再度形成，且现货的二次低点预计在春节之后形成，按此逻辑或兑现为01合约偏强，05合约次强，而03偏弱的走势特征。

图：生猪价格与收储时间

数据来源：商务部，华储网，中信建投期货

本轮猪周期产能推向高峰和价格顶部下行的速度都相对较快，因此相比价格的绝对水平来说，盈利情况并没有那么好。

同历史上的其他猪周期一样，先有价格见顶，后有行业总体利润的见顶。在价格见顶的时间段内，生猪出栏的数量较少，导致实际产业利润增长不及价格的上行，春节节前行业利润见顶后，价格出现了迅速的下滑，限制了行业高利润的时间，并且迅速降至亏损。

图2：生猪价格与收储时间

数据来源：卓创资讯，中信建投期货

从毛利润来看，本轮猪周期的盈利时间段内， 行业总体毛利达到了上一轮猪周期的2.4倍。不过从5月到现在的4个亏损月份，毛亏损已经达到上一轮猪周期的3.39倍， 而持续亏损的情况如果持续，每两个月的亏损就可以超过过去一个周期的亏损。

关键问题：本轮猪周期的节奏是加快了还是会减缓，亏损会持续多长时间？

单从盈亏的情况来看，我们认为本轮猪周期的转换速度有可能加快。毕竟亏损的深度超过了以往的任何一轮周期。但在其他方面，周期转换却有延迟的动因。

首先，历次的猪周期都有一些额外的推动因素，包括蓝耳病、口蹄疫、环保政策以及非洲猪瘟等，但本轮猪周期已经进入非洲猪瘟的常态化阶段，没有看到明显的外部推动因素。

其次，农业农村部公布的调控政策强调了能繁母猪3700万头的“底线”，如果政策端逆周期调节加码，底线支撑稳固，那么周期的转换速度减缓，同时下一周期的盈利水平也可能受到限制，很多券商分析师认为这些调控政策利好养殖企业盈利，在我看来并非如此。

当前单纯的生猪养殖行业结构性变化也非常明显，无论是深耕多年的老企业、饲料转型企业、地方国有企业、新型养猪势力在本轮猪周期的进程中都提升了自己整体的养殖规模。相比散户的灵活战，更有持久战的意味。养殖行业竞争逐渐从大企业对阵小散户的模式，转向大型企业的肉搏战。

最后，将官方公布的存栏数据和此前的历史数据进行对比，当前的存栏数量是偏高的，同样速度下去化需要更多时间。当然前后数据可能因为收集过程而不同，但随着PSY和整体养殖效率的提高，强调保供给以及能繁母猪的存栏量，结果可能导致养殖利润持续处于瓶颈阶段。

产业链盈利结构转变，总成本下行空间在哪？

未来成本下行的空间，主要来自于设施摊销的减少、设施利用率的提升以及养殖效率提高等根本性的因素。

如果我们以散户的养殖成本来看，其下行的空间本身就有限。饲料成本当中，玉米紧平衡的事实很难改变，即便有阶段性的熊市牛市，和生猪价格波动相比也都是小巫见大巫，豆粕价格也是类似的情况。从仔猪成本来看，低效母猪淘汰后，整体效率提升明显，如果是外购仔猪，当前已经来到了历史最低价格，仔猪成本下降空间同样有限。成本的下行空间有限，其实意味着亏损的压力依旧存在，对于整体的周期变化是有推动作用的。

对于生猪周期拐点的判断在现阶段的市场中也有相当多的声音，其中以节后见底反弹的观点最为流行，也是当前期货盘面价格结构的写照。我们认为其中也有些许道理，无论从三轮收储的“巧合”来说，还是以节后消费真空的季节性判断来看，明年春节都有可能再出低点。

不过需要注意的是，如果市场预期太过一致，而明年上半年的生猪出栏数量（来自于三、四季度的仔猪生产）有望居于高位，那么养殖企业势必采取措施，一方面提前布局出栏，一些企业已经肉眼可见地进行出栏提速和淘汰提速；另一方面也可能是延后出栏（面对05合约高升水要谨慎）。从而对当前的价差结构产生影响。

数据来源：中信建投期货研究

猪粮比是衡量我国生猪养殖行业利润的关键指标，一般认为猪粮比值跌破5.5，意味着行业面临普遍亏损，我们跟踪到目前的猪粮比价已经跌至4.51，这不仅5年同期的最低水平，也是行业近几年面临的最为明显的深度亏损之一。

为贯彻落实党的十九届五中全会关于“保障粮、棉、油、糖、肉等重要农产品供给安全，提升收储调控能力”精神，进一步完善政府猪肉储备调节机制，促进生猪产业稳定发展和市场平稳运行，维护生产者和消费者利益，2021年6月10日发改委等部门制定《完善政府猪肉储备调节机制 做好猪肉市场保供稳价工作预案》 。

数据来源：中信建投期货研究

复盘国内历次猪肉托市收储影响

2021年7月初，商务部会同国家发展改革委、财政部等启动2021年度中央储备猪肉收储工作，定于7月7日公开竞价收储本年度第一批中央储备冻猪肉2万吨。

2021年9月16日国家发展改革委召开8月例行新闻发布会，发改委会同有关部门近日已启动年内第二轮猪肉收储工作，此轮收储持续时间会更长、规模会更大，第二轮第一批收储工作即将开始。

受此消息带动，日内生猪期货主力合约收涨1.8%，收盘价较日内低点上涨700元/吨。我们认为中央储备托市收购将对目前的行业悲观情绪起到明显的缓和作用，“收储持续时间会更长、规模会更大”的表述将强化生猪价格短期下行幅度有限的预期。

数据来源：中信建投期货研究

在过去10年我国曾开展过6次对生猪市场的托市收储，考虑到2019年的收储源自于非瘟影响恐慌抛售的影响不具备代表性，下文重点列举了2009年至2014年间的5次收储。

通过回顾和对比，我们重点得到了以下几个结论：

1、 每一轮的收储总量多维持在10-20万吨水平，虽然这相较于我国4000-6000万吨的年猪肉消费非常有限，但现实上看，托市收储对于行业信心的提升和价格的回暖的效果是显著的。

2、 收储开始之后1个月的平均涨幅为4.3%，3个月的涨幅平均涨幅19.8%。按目前国内生猪现货均价12元/公斤计算，3个月20%的涨幅对应着12月底14.4元/公斤的预期，叠加年底季节性消费的加持，预期主力合约2201仍有上行动能。

3、 收储并不能逆转生猪养殖的周期，从长期上看，高强度的收储或进一步延缓国内生猪产能向下调整的时间，在过去的收储结束之后，生猪价格多呈现二次探底。托市收储政策的影响可以理解将价格压力向后平移，有效缓解近期大幅下跌的压力的同时，也延长了后期生猪价格底部震荡的时间，这对于远月合约将带来压力。