-锡市从外强内弱，到内强外弱 -

今年多数时间锡市场以外强内弱为主，上半年伦锡不足千吨的库存，在2月、3月、5月的几次交割中反复推高LME0-3月升水在5000、4000、3000多美元。传统跟踪进口比值的锡市，出现出口盈利机会，国内锡锭4-7月有1500-3000吨/月的持续出口。同时，6-7月东南亚新冠Delta疫情爆发，印尼日新增确诊人数6月中旬突破1万人后，7月中旬达到5.6万人峰值，干扰印尼、马来西亚精锌供应，以及缅矿对中国的出口形势，持续带动伦锡涨势。外盘高点是8月12日的35955美元/吨。

相较伦锡，中国自身在锡资源供应上存在优势，且东南亚疫情使更多订单回流国内，锡价的上涨还要与下游终端承接的速度适应、匹配，在涨幅的稳定性上强于伦锡。8月20日开盘跳跌后，沪锡快速重抬涨势，节奏上转为明显的内强外弱。持续的出口有比值回归的需要，7月云南、广西、甚至湖南，出现限电、环保、产能错峰、缅矿供应迟滞等等问题，单月环比产量降幅大，尤其上期所锡锭库存也降到1000余吨，两家交易所周度库存不及3000吨，再叠加火爆的工业品资金轮涨势，搭配证券周期类股票配置，沪锡强势突破25万元/吨。

上述我们提到的各种复盘因素中，极低的显性库存是支持锡价上冲潜力的关键，库存的转折往往偏慢，而其他因素已经转变。

- 主产国供应进入正轨 -

东南亚疫情基本度过峰值，8月中旬伦锡下挫与印尼疫情拐点吻合度较高。印尼最大的PT Timah公司半年度报告显示，上半年该公司生产精炼锡11915吨，较去年同期27833吨产量下降57.19%；而同期销量降幅达到60.25%。本周这家公司表示，其维持今年精锡产量3万吨目标不变，这意味着三、四季度该公司供应将大增51.78%。同时，高锡价背景下，今年以来印尼精锡出口持续复苏，1-8月累计出口4.66万吨，较去年同期增长4.5%，预计年内余下时间印尼供应将持续缓和市场供应压力。

国内，疫情发生以来，瑞丽经过几波疫情，7月缅矿供应已经转稳，前7个月进口缅矿8.92万实物吨，略高于去年8.88万吨供应量。8月中旬，国内银漫矿业全面复产，也将提振国内锡精矿年内产出。有色金属工业协会数据统计，1-7月累计生产锡精矿4.5万金属吨，累计同比下降10.24%，银漫复产将令9-11月国内锡精矿供应环境更加稳定。精锡生产上，8月云南、广西限电的影响已经减弱，安泰科数据显示，8月国内精锡样本产量13369吨，环比增加11.1%，且预计9月国内精锡产出仍能小幅增加。实际上，今年以来第三方机构给出的精锡累计产出增速都在10%以上，而有色金属工业协会数据可能存在修正误差，但整体中国精锡产量同样也在创高。

其他国家，南美整体的疫情形势也在好转，秘鲁锡精矿产出回升，中国主要的锡精矿进口国供应稳定。

- 需求上的定价不多，存在宏观、微观上的问题 -

年内，锡供应复苏非常明确，而精锡消费面临更大挑战。第一，宏观上，后疫情时代首年，主要经济体以中国、美国、欧元区的顺序渐次爬过反弹增速峰值，四季度开始美、欧等国也将类似中国，靠向潜在经济增长速度。第二，高锡价本身影响消费潜力，加大镀锡板替代速度。尽管芯片用锡需求长期看好，但6月全球主要国家半导体销售指数环比下滑，受疫情影响，芯片生产线供给不足。市场表现上，8月以来伦锡库存再次下滑，但LME0-3月锡现货升水整体稳定，这与二季度市况差别较大，反映终端订单边际需求可能降温，甚至终端适当加大了备库。

国内，9月10日现货跟涨力度明显放缓，交割月锡价与SMM锡现货报价出现实时贴水，将无铅焊料与交割月锡价、沪锡主力日涨跌作对比，出现较大背离，显示沪锡进一步地推涨，需要现货上的跟进。而实际，尽管国内持续出口锡锭，1-7月累计净出口7970吨，但表观供应（有色协会产量+净进口）仍较去年多出10.6%，这样的增速已经高出锡协对今年全球整体锡消费所做的反弹9.6%的预期。

- 锡价接近触顶，高位震荡概率更大 -

短线，强调低库存是支持锡价继续冲高的关键因素，尤其与前期相比，内外库存同时走低。资金角度，首先，保值上，海外主要炼厂利润丰厚，对供应有较乐观预期，卖保积极性偏高；国内，上游保值意愿偏中性，价差方向不利于调仓；而锡产业链，上游集中，下游分散，下游动作有限。极低库存不利于交仓，低库存下锡价的弹性很大。投机角度，锡业股份与沪锡涨势交相呼应，但借期市共振的效率已经降低。

从供应考虑，预计锡价还能延续一段时间的内强外弱，认为伦锡再次趋势冲高的动能有限。沪锡短线仍可能上涨，但幅度很可能受限，无铅焊料跟涨强弱对高位锡价的指引大。整体倾向沪锡接近波段顶部，伦锡高位震荡概率大。