一、估值中性偏高

近期国际油价呈现高位宽幅震荡走势，Brent和WTI原油期货价格中枢分别位于68和66美元/桶附近，历史分位数均为65%附近，绝对价格中性偏高。截至2021年8月18日，Brent原油期货价格为68.23美元/桶，WTI原油期货价格为65.21美元/桶，SC原油期货价格为422.5元/桶。

月差估值中性偏高。近期“德尔塔”疫情在全球加速蔓延，月差跟随国际油价回落。当前月差处于80%的历史分数水平，估值中性偏高，但相比7月的估值水平有所缓解。截至2021年8月18日，WTI月差CL1-CL3为0.59美元/桶，CL1-CL6为1.69美元/桶，CL1-CL12为3.8美元/桶，Brent月差CO1-CO3为0.97美元/桶，CO1-CO6为2.2美元/桶，CO1-CO12为3.78美元/桶。

今年以来，Brent和WTI月差始终保持Back结构（近高远低），6月一度达到深度Back结构，Brent和WTI的月差收益率分别超过10%和15%。历史上，超过10%的月差收益率难以长期持续，均引发了国际油价的大幅回调，比如今年3月的WTI月差收益率一度超过10%，随后WTI油价开启一轮12%幅度的下跌调整（66.09美元/桶57.76美元/桶），2018年10月和2019年9月发生过相似行情。

深度Back结构难以持续的原因在于，月差结构是对供需基本面的间接表达，深度Back结构一般对应市场存在较大的供给缺口或投机资金拉升近月价格：一方面，供需错配导致的供给缺口在中长期大概率被新增产量所填平（除非发生不可抗力），而新增产量主要来自产油国的闲置产能，截至2021年8月1日，OPEC闲置产能为631万桶/日，美国和俄罗斯的原油产量距离疫情前分别有200和150万桶/日左右的增量空间，即便不考虑非美非OPEC国家，全球的原油闲置产能已极大过剩。另一方面，投机资金对价格的影响偏短期，如果没有基本面的支持，情绪消退伴随资金退潮，极端的月差结构得以修正。

美元指数对应的油价估值中性。历史上，美元指数与WTI油价呈现强负相关关系，过去20年两者相关系数达到–0.82，当美元指数超过100和低于90时，WTI油价均值分别为46.4和92.7美元/桶，虽然不存在严格的“点对点”映射关系，但近似存在“点对区间”的映射关系，因此使用美元指数推算出WTI油价的合理估值区间，再与当前WTI油价进行比对，判断是否存在高估或低估的情况。

近期美元指数保持区间震荡走势，截至2021年8月18日，美元指数为93.16，对应的WTI油价估值中性。随着美国经济数据表现强劲，市场预计美联储于今年底或明年启动Taper，且2023年存在加息可能，届时美元指数上行，将对油价估值构成压力。

综上，当前的绝对价格中性略偏高，月差估值中性偏高，美元指数对应的油价估值中性，因此，国际油价整体估值中性偏高。需要强调的是，估值一定程度上决定了单边交易的盈亏比，但不直接决定短期涨跌的方向。

二、供给格局良好，三季度供给偏紧

OPEC+达成协议，供给端的短期不确定性消除。OPEC+于8月初达成增长协议，协议显示（1）减产协议延长至2022年12月；（2）自今年8月起每月增产40万桶/日，直到逐步取消剩余的580万桶/日的减产量；（3）自2022年5月起，上调部分产油国产量配额；（4）OPEC+将每月审查产量增长情况。

以40万桶/日的幅度线性增产有助于保持年内原油市场的供需平衡，但2022年的供给压力逐步显现，OPEC供需平衡表显示，原油市场将在2022年一季度出现较大的供给过剩。我们倾向于认为当前的增产计划只是缓兵之计，部分满足阿联酋的诉求并安抚其情绪，避免OPEC+的内部分歧扩大，在今年底之前，OPEC+大概率重新评估市场并调整产量计划。

今年以来OPEC+始终保持良好的减产执行率，7月OPEC+的减产执行率为110%，超额完成减产目标，俄罗斯的减产执行率为95%，基本达成目标。今年以来，沙特与俄罗斯很少出现重大分歧，而阿联酋、伊拉克等其他产油国的话语权相对有限，未来OPEC+有望继续保持减产自律。

美国原油产量低位运行，年内难以大幅回升。今年以来，美国原油产量始终维持在1100万桶/日的低位运行，截至8月13日，美国原油产量为1140万桶/日，距离疫情前高点仍相差约200万桶/日。作为美国原油产量领先指标的活跃钻机数始终低于400部，远低于疫情前水平，新井数也处于较低水平，均预示着美国原油产量短期内难以大幅回升。今年以来，美国页岩油商专注于提高投资者回报和执行资本开支自律，大型页岩油生产商不断整合资源，且执行了更加严格的财务自律，增加的营收以偿还债务和提高股东回报为主，而非扩大再生产。近期埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、道达尔等石油公司近期都公布了分红和股票回购计划，并继续下调计划资本开支，有利于美国页岩油商继续保持财务自律。

美国原油产量低位运行是维持供给端良好竞争格局的关键。由于全球原油总产能过剩，高油价下，容易出现产油国之间的囚徒困境，即出现供大于求时，主要产油国理应合力减产以恢复市场供需平衡，但各方担心丢失市场份额，均不愿率先减产，放任市场供需失衡，引发油价大跌。自从美国页岩油革命成功直到去年新冠疫情爆发，OPEC、俄罗斯和美国均在供给端掌握了较强的话语权，容易陷入三方的囚徒困境，破局的方式大多是沙特“被迫”妥协并在产量上做出一定牺牲，而在OPEC+内部，沙特和俄罗斯也经常在重大问题上出现分歧，市场始终对减产联盟的稳定性有所担忧。随着今年美国原油产量低位运行且难有大幅回升的迹象，供给端的竞争格局显著改善，OPEC+掌握了更大的话语权，沙特和俄罗斯在重大决策上也基本保持一致，使得OPEC+得以对远期供给曲线进行精细管理。

三、疫情导致需求下调，三季度仍存供给缺口

德尔塔疫情导致短期需求下调。“德尔塔”疫情在全球加速蔓延，新增确诊人数持续走高，受此影响，三季度全球原油需求增量下调约100万桶/日，其中，中国原油需求下调较多，近期国内炼厂开工率和炼厂利润均持续走弱也是原油需求走弱的部分体现，目前国内疫情基本得到控制，未来需求的边际好转值得期待。欧美需求相关的高频数据表现强劲，如炼厂开工率维持高位，综合裂解价差维持高位（汽强柴弱格局延续），成品油去库，全球炼厂检修量处于同期历史低位水平等，表明疫情对欧美需求的影响暂时可控。

需求增速下调后，三季度原油市场仍存在100至150万桶/日的供给缺口，大概率延续去库走势。临近四季度，随着北半球出行旺季结束，汽油消费季节性回落，如果柴油消费不能如期启动，则需求增速存在大幅下滑的可能性。目前全球的柴油裂解价差依旧低迷，远低于2018和2019年水平，暂未看到柴油需求明显复苏的迹象。预计四季度需求增速环比三季度有所放缓，叠加供给持续增加，供需缺口将逐步收窄，原油去库速度放缓。

四、结论：短期高位宽幅震荡，中期面临回调风险

当前国际油价整体估值中性偏高：绝对价格中性偏高、月差估值偏高、美元指数对应的油价估值中性。疫情导致短期原油需求下调，但三季度依然存在100至150万桶/日的供给缺口，原油市场大概率延续去库，国际油价短期有望维持高位震荡。临近四季度，需求增速放缓且供给持续增加，去库速度将放缓，叠加估值偏高，油价或面临中期级别调整，但当前OPEC+在供给端掌握充分的话语权，有能力且有意愿及时做出调整，油价或难以深跌。建议多头随油价反弹逐步离场，无仓位者观望。

最后提示3个风险点：一是伊朗产量回归风险，一旦伊朗产量回归，将带来100至150万桶/日的供给增量，同时，接近1亿桶的海上浮仓快速释放，将对现货市场造成冲击，短期原油市场存在供需失衡的风险，或导致油价跌幅超预期。目前，伊核谈判没有太多进展，伊朗产量短期回归的可能性仍然较低。二是宏观风险，美国经济数据强劲，美联储Taper预期强化，对风险资产构成潜在利空，叠加全球大宗商品整体高位，一旦宏观风险引发风险资产集体回调，原油价格恐怕难以独善其身。三是疫情反复及疫情持续时间超预期的风险。