一、上半年行情回顾：供给端先宽松后紧张，政策扰动价格大幅波动

2021年上半年，焦煤价格呈现宽幅震荡，走势大涨大跌，伴随着诸多突发事件与政策扰动，一再刷新历史新高，继而大幅回调。1月份大幅走低；2月份-4月中旬保持窄幅震荡；4月中旬-5月上旬，焦煤大幅上涨，突破历史新高；随后政策调控煤价，5月下旬焦煤大幅杀跌；5月底至半年度末，焦煤价格缓涨，逐渐接近新高。半年内暴涨暴跌剧情相继上演，令人目不暇接，期间主力合约波动区间在[1387-2138.5]，区间振幅达到45.76%，与2020年末相比，重心大幅上移。

具体来看，2021年初焦煤价格已经经历大幅上涨，位居当时历史新高，短期调整后，原材料价格遭到下游打压，叠加过年期间季节性需求走低，焦煤价格1月内大幅回调。随之2月初过年后，产业陆续开工，煤矿开工迅速，供给相对宽松，需求虽然恢复缓慢，但预期向好，迎来2-4月份窄幅震荡调整。4月中旬以来，煤矿安全事故频发，叠加环保限产严格，供给大幅受限，下游焦炭在高利润驱动下开工火热，市场上焦煤供不应求，焦煤价格短期内大幅走高，再次突破历史新高。5月12日国常会再次点名关注大宗商品价格上涨问题，政策调控主导盘面，焦煤价格应声暴跌。5月底至半年末，在建党100周年大庆前夕，煤矿安全检查严格，多数煤矿停产检修，供给持续严格，基本面强势，导致焦煤价格缓慢走强。在4-6月供给持续紧张的背景下，持续刺激焦煤价格上行，保供政策虽然频繁提出，保供效果不及预期。目前焦煤高位风险累积，高层打压原材料意志坚定，缺乏长期上涨基础。

图1 焦煤主力合约走势（元/吨）

数据来源：Wind、国都期货研究所

图2 焦煤主力基差（元/吨）

数据来源：Wind、国都期货研究所

二、基本面分析

（一）国内焦煤供应由松到紧，进口焦煤持续低位

2020年上半年1-4月，国内炼焦煤累计产量1.596亿吨，同比去年增长10.44%。虽然1、2月份受到过年期间停工停产影响，但今年国家倡导就地过年，给年后快速复工复产打下基础，随着年后生产快速开展，国内焦煤产量高于2020年同期水平，供给消费缺口迅速弥补。3月两会后，十四五规划内容“碳达峰、碳中和”战略提出，各省相继出台政策细则，目标年内减压原煤产量，各地煤矿也纷纷响应政策部署，计划压缩产量，焦煤价格下方得到支撑，但十四五规划是一个长期目标，影响焦煤供给节奏。随着4月份煤矿安全事故多发，全国煤矿安检力度陡升，配合安检多数煤矿陆续检修，供给再度收紧，焦煤价格大幅拉涨。5月中旬，国常会多次关注原材料价格上涨过快问题，国家出手调控，黑色系集体走低，焦煤短期内大幅杀跌，但是供给紧张局面没有改变，反而6月以来，为建党100周年大庆活动，保证煤矿不出安全事故，多数煤矿停产，供给不足情况加剧，市场价格回调后即刻反弹，再度接近历史新高，目前供给端不足是焦煤主要矛盾，与保供给政策相互冲突，短期内焦煤供给难以迅速恢复，预期政策调控效果逐步显现。

图3 焦煤供给消费缺口（万吨，%）

数据来源：Wind、国都期货研究所

图4 炼焦煤产量与同比增速（万吨，%）

数据来源：Wind、国都期货研究所

进口方面，根据海关总署发布的数据，2021年1~5月全国炼焦煤进口累计1822.75万吨，比去年下降42.89%。其中，上半年中国进口澳洲炼焦煤为零，由于中澳关系紧张导致澳煤进口关闭。其中进口蒙古炼焦煤749万吨，受蒙古疫情防控不利影响，大幅缩减。中方在积极从俄罗斯、加拿大、美国多方渠道加大进口量，弥补澳洲焦煤的缺口，并且签订长期协议，预计下半年中澳焦煤贸易会长期停滞，目前来看，蒙古、加拿大、俄罗斯、美国进口量与比重将持续增加。内外煤价差持续存在，炼焦煤进口受海外疫情影响，运力受限，总体进口量下降，但是目前对于远期现货成交情况比较乐观。随着全球疫情初步得到控制，叠加国家保供措施逐步落实，下半年进口将会逐步好转。主要变量仍然在蒙煤进口方面，俄罗斯、美加运输遥远，成本居高，若蒙古疫情迅速好转，下半年进口供应量可能会稳步增加，缓解国内焦煤紧张局面，同时国内焦煤价格会向下修复内外煤价差。

图5 炼焦煤进口主要来源国分布（万吨）

数据来源：Wind、国都期货研究所

图6 炼焦煤进口数量（万吨）

数据来源：Wind、国都期货研究所

图7 国内外主流焦煤价格（万吨）

数据来源：Wind、国都期货研究所

图8 内外煤价差（元/吨）

数据来源：Wind、国都期货研究所

（二）焦化利润驱动需求旺盛，产能压缩需求长期受限

焦煤下游主要是焦炭，用于高炉冶炼钢铁，年初国家提出减压全年粗钢产量计划，钢铁与焦化行业再次迎来去产能任务，但是对焦煤的需求长期受限。实际生产过程中，下游节奏仍有变化，从上半年的焦炭消费量上来看，国家统计局最新发布，2021年1-5月，全国焦炭累计产量19818万吨，较上年增加5.9%，其中1~2月焦炭累计产量7910.6万吨，同比增加10.3%。按1.34吨焦煤生产1吨焦炭计算，上半年焦煤累计消耗量为2.65亿吨。上半年大于200万吨产能的焦企产能利用率保持82.4%以上，处于高位运行，焦煤下方支撑较强。在焦企经历十五轮提涨之后，盈利水平居高，对焦煤的采购积极性将保持旺盛。随着焦炭八轮提降，但下游钢厂生产迎来旺季，需求端支撑得到有效传递。故焦煤现货价格保持高位。半年以来，焦化厂和钢厂交替对焦煤的需求保持旺盛。使得焦煤现货价格长期坚挺，需求旺盛带动基本面强势。下半年预期需求仍将强势，但政策压制下需求承压。

图9 炼焦煤消费量（万吨，%）

数据来源：Wind、国都期货研究所

图10 炼焦煤消费量年度对比（万吨，%）

数据来源：Wind、国都期货研究所

图11 炼钢生铁与炼焦煤价格（元/吨，%）

数据来源：Wind、国都期货研究所

图12 焦化厂利润（元/吨）

数据来源：Wind、国都期货研究所

（三）下游库存持续走低、后期补库需求将持续

今年焦煤港口库存水平陆续走高，从200万吨上升至400多万吨，保持持续上涨态势。由于焦煤供给不足，利润丰厚，市场交投火热，尤其4月份大涨的行情中，贸易商囤货待涨，导致库存水平升高，但焦化厂焦煤库存一路走低，降至768万吨新低。且钢厂焦煤库存也陆续走低，降至776.54万吨左右。总体来看，市场上焦煤库存水平陆续走低，供给端持续紧张，需求火热，下游企业有强烈主动补库需求。煤矿开工率在春节后快速走高，4月份以来，受多地频繁矿难影响，安检趋严，供给收紧，需求持续火热，导致去库进程加速，洗煤厂焦煤即产即销。但是在5月中旬之后，国家出台政策打击囤积居奇，库存仍然没有回补，补库需求下半年预计仍将持续。

图13 主要港口炼焦煤库存（万吨）

数据来源：Wind、国都期货研究所

图14 港口炼焦煤库存季节性（万吨）

数据来源：Wind、国都期货研究所

图15 焦化企业炼焦煤库存及可用天数（万吨，天）

数据来源：Wind、国都期货研究所

图16 钢厂炼焦煤库存（万吨，天）

数据来源：Wind、国都期货研究所

（四）下半年展望

综合上述分析，2021年下半年焦煤供应将逐步恢复，但增量有限，目前焦煤供给不足缺口较大，唯一增量变量是蒙古焦煤进口得到快速恢复。否则焦煤供给仍将持续紧张。三季度开始，国内煤矿陆续大规模恢复生产，安检政策预期有所放缓，保供政策将持续发力，对焦煤价格有向下驱动。但短期内难以补高库存，下游需求在高利润的刺激下仍将保持火热，下方支撑仍在。从政策角度来看，国家将对原材料价格过高问题持续关注，焦煤价格高位风险累积，随着下游双高限产及减压粗钢产能计划陆续施行，需求长期看空，焦煤再次大幅上涨困难，短期内高位横盘震荡。建议逢高空单建仓。

图17 焦炭/焦煤主力合约比价

数据来源：Wind、国都期货研究所

图18 螺纹/焦煤主力合约比价（元/吨）

数据来源：Wind、国都期货研究所

图19 焦煤期差JM2101-JM2105（元/吨）

数据来源：Wind、国都期货研究所

图20 焦煤价差JM2009-JM2101（元/吨）

数据来源：Wind、国都期货研究所

三、下半年策略：回调后波段操作

焦煤基差偏小，现处于280水平，远高于平均-150元，面临回调，保供政策呼之欲出，三季度可做空09合约，待需求旺季来临过后，焦煤基差有望回归合理区间。四季度需求端大概率快速增长，保持旺盛，下方支撑较强，焦煤可维持[1500-1800]区间震荡操作。

四、风险提示

以上结论均以目前可预见的政策与题材为依据，不能覆盖全部风险，未来需重点关注以下风险因素，及时调整投资思路与策略。

（1）保供政策落实不及预期；

（2）7.1节后恢复生产缓慢；

（3）双高去产能政策趋紧。