第一部分 前言概要

国际方面，二季度炒作巴西干旱，巴西新榨季甘蔗压榨量下降及干旱导致压榨推迟，使得二季度供应偏紧，推高二季度糖价。展望三季度，美联储流动性边际收紧的预期，加上加息的节奏可能快于市场预期，使得大宗商品整体承压。就供需面来看，三季度全球贸易流过剩，供应将逐步充裕。不过目前巴西乙醇折糖价高于原糖价格，使得巴西糖厂倾向于调低制糖比，较高的乙醇价格将支撑原糖价格。而糖价再大幅上涨压力同样不小，18美分以上面临着印度增加出口的压力，巴西逐渐增产也将使得供应逐步变得充足。这样，我们认为三季度原糖价格预计在16-18美分区间高位震荡为主。

国内方面，国内因为南方疫情影响，先于外盘调整，随着南方疫情形势好转，或将逐步修复。原糖价格维持高位震荡，原糖16美分对应国内进口成本在5350元/吨以上，进口成本对国内形成较强支撑。目前产销区价差也有利于产区去库存，加上后期旺季消费预期，需求端预计逐步走好，这样期价预计震荡反弹，逢低做多为主。

第二部分 基本面情况

一、国际市场：巴西干旱炒作推升原糖，乙醇折糖价超过原糖，印度持续出口

从国际糖市动态来看，全球方面，TRS预计全球糖市前景正在收紧，预计2021/22年度全球过剩规模将减少，而当前2020/21年度的缺口将扩大。预计2021/22年度产量将过剩248万吨，而2月份预计过剩518万吨，主要原因是产量前景下降。2021/22年度全球产量预计为1.8894亿吨，低于此前预估的1.9151亿吨，而全球消费量几乎没有变化，为1.8438亿吨，低于2月份预测的1.845亿吨。2020/21年度全球糖供应缺口为375万吨，而此前的预测为207万吨，主要反映产量前景下降。

图1：全球食糖供需（万吨）

数据来源：银河期货、Unica

图2：原油-原糖

数据来源：银河期货、Unica

从巴西来看，巴西银行预计巴西21/22年度糖和乙醇的产量将有所下降。2020年的干旱期对于甘蔗ATR的增加至关重要，导致2021/22年度开榨延迟，考虑到当前的气候情况，干旱将继续袭击甘蔗，预计整个榨季的甘蔗平均单产为每公顷72.5吨，同比下降6.8%。该银行将其对2021/22年度中南部压榨量的预估下调至5.6亿吨，同比下降7.5%，3月预估为5.85亿吨。巴西前期干燥的天气影响糖产量以及其压榨进度放缓，使得市场担忧二季度前期市场有效供给不足，加上目前阶段乙醇产量也较少，使得乙醇生产利润高过制糖，原糖期价因此被推高。不过由于巴西糖厂已经提前出售了大量糖，为了履行合同，今年巴西糖厂预计仍将最大化生产糖。

巴西中南部地区糖厂5月上半月压榨甘蔗4322.9万吨，同比增加1.9%；产糖262.3万吨，同比增加2.59%。糖厂使用46.34%的甘蔗产糖，上榨季同期为47.26%。4月份的甘蔗单产为每公顷79.16吨，低于2020/2021年度同期的87.6吨，同比下降9.63%。中南部已累计压榨甘蔗1.296亿吨，同比减少10.88%，累计产糖715.2万吨，同比减少11.12%，平均制糖比例为45.14%，上榨季同期为45.83%，平均甘蔗出糖量（ATR）为每吨128.27千克，略高于去年同期的126.69千克。巴西国内对燃料需求逐步增加，乙醇价格大幅上升，目前巴西中南部乙醇折糖价为17.44美分，高于原糖价格。这使得部分糖厂下调制糖比例，通过盘面接货来履行前期的套保合约。较高的乙醇价格也将支撑糖价。

图3：巴西中南部双周制糖比（%）

数据来源：银河期货、Unica

图4：巴西中南部累积甘蔗压榨量（百万吨）

数据来源：银河期货、Unica

图5：巴西中南部累积糖产量（万吨）

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图6：巴西中南部累积出糖率（Kg/t）

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图7：巴西食糖出口（万吨）

数据来源：银河期货

图8：巴西中南部库存（万吨）

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本年度截止6月15日，印度糖厂已生产了3067万吨糖，约较上年同期增加355万吨，印度本年度产量预计略高于前期预期。目前印度已经签订570万吨的食糖出口合同，超过了95%的20/21榨季出口配额量，19/2020榨季糖厂的出口量为595万吨。因为原糖价格有利，印度预计再出口100万吨。印度本年度期末库存预计达到880万吨，而糖厂期望最后期末库存下降到500万吨以下，这样印度还能再出口380万吨。印度食糖无补贴出口成本在18美分以上，原糖超过此价位将导致印度出口大幅增加，因此前高附近压力较大。

图9：印度食糖产量（万吨）

数据来源：银河期货

图10：印度双周糖产量

数据来源：银河期货

图11：美元指数-巴西雷亚尔

数据来源：银河期货、wind资讯

图12：CFTC非商业持仓-原糖收盘价

数据来源：银河期货、wind资讯

总体而言，宏观面，美联储流动性边际收紧的预期，加上加息的节奏可能快于市场预期，使得大宗商品整体承压。就供需面来看，三季度全球贸易流过剩，供应将逐步充裕。不过目前巴西乙醇折糖价高于原糖价格，使得巴西糖厂倾向于调低制糖比，较高的乙醇价格将支撑原糖价格。而糖价再大幅上涨压力同样不小，18美分以上面临着印度增加出口的压力，巴西逐渐增产也将使得供应逐步变得充足。这样，我们认为三季度原糖价格大概率维持高位震荡为主。

二、国产糖销售有所回暖，新作甜菜糖面积预计大幅下降

本榨季共计产糖1066.05万吨，同比增加25.33万吨。累积销糖589.26万吨，同比减少41.83万吨，其中5月单月产糖12.09万吨，同比减少7.65万吨，5月单月糖销量93.69万吨，同比增加15.37万吨。国产糖销量在连续低迷之后，5月有了相对可观的同比增幅。究其原因，一方面由于5月期价处于相对高位，期价走强导致点价盘成交增加，另一方面，加工糖阶段性供应减少，给国产糖创造了良好的销售窗口。

图13：全国月度食糖产量

数据来源：中国糖业协会

图14：全国月度食糖销量

数据来源：中国糖业协会

图15：全国新增食糖工业库存

数据来源：中国糖业协会、沐甜科技

图16：全国销糖率（%）

数据来源：中国糖业协会、沐甜科技

就沐甜科技对21/22年度全国糖料种植面积预估来看，预计新年度种植面积或同比减少71-84万亩。其中南方甘蔗糖面积小幅增加，北方甜菜糖面积大幅减少，特别是内蒙地区甜菜糖面积减少90万亩，同比减幅达39%。甜菜糖面积减幅较大，主要是因为玉米价格大涨，玉米种植收益超过甜菜种植收益，内蒙当地原有的甜菜地该种玉米所致。新年度甜菜产量大幅减少，这样也将导致甜菜糖生产期盘面套保压力下降，对应着1月仓单压力明显下降。

图17：21/22榨季全国糖料种植面积预估

数据来源：中国糖业协会、沐甜科技

三、进口成本走高，后期进口或加快

截止目前巴西配额内糖进口成本在4377元/吨，相比上季度提高377元/吨；巴西配额外糖进口成本在5603元/吨，相比上季度提高493元/吨；泰国配额内糖进口成本4421元/吨，相比上季度提高372元/吨；泰国配额外糖进口成本在5660元/吨，相比上季度提高485元/吨，对巴西干旱的炒作，推升原糖期价，加上乙醇折糖价维持高位，支撑糖价高位运行。

从供需面来看，中国5月份进口糖食糖18万吨，同比减少12万吨，环比持平。20/21榨季截至5月底中国累计进口食糖411万吨，同比增加230万吨。近两月进口处于低位，给了国产糖较好的销售窗口，不过进口糖总量明显增加。前期主要因为处于国内新糖累库存期间，配额发放进度较慢，加上进口利润较差，导致近几个月进口低位。后期随着进口配额发放增加，进口也会再次回升，加工糖供应增加仍将施压国产糖。

图18：食糖分月进口量（万吨）

数据来源：银河期货、wind资讯

图19：榨季食糖累积进口（万吨）

数据来源：银河期货、wind资讯

图20：糖浆进口量（万吨）

数据来源：天下粮仓、银河期货

图21：配额外进口利润

数据来源：天下粮仓、银河期货

四、三季度期现货市场偏乐观

原糖因为巴西干旱，市场担忧产量因此下降，同时甘蔗压榨也因此推迟，导致巴西糖供应后延，使得二季度食糖供应偏紧。加上巴西国内乙醇消费增加，乙醇折糖价超过原糖价格，使得糖厂有下调制糖比的动力，也支撑后期糖价高位运行，国际货运物流紧张也使得运费一路走高，以上导致进口成本增加，推升了国内糖价。同时，因为进口配额发放较慢，加工糖减少给国产糖创造了良好的销售窗口，二季度柳州现货价格上涨220元/吨。就后期行情来说，一方面需要看外盘原糖的走势，如果原糖价格能维持在16美分以上，那么对应国内进口成本为5350元/吨，那么郑糖易涨难跌，不过这需要巴西糖产量不出现超预期增加，且原油要维持强势，美国加息预期没有太大变化；另一方面，需要看国内进口情况，如果进口还能维持低位或者环比增幅有限，那么国产糖销售仍有可能较好，叠加三季度为传统的消费旺季，现货走好去库存加快也有利于推动糖价走强。综上，我们对三季度整体糖价走势偏乐观，期货建议逢低做多为主，91价差方面，建议继续关注91反套或者15正套，如果后期国产糖销售明显增加，91反套建议出局。

图22：各地白糖现货价（元/吨）

数据来源：银河期货、wind资讯

图23：期货9月收盘价（元/吨）

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图24：白糖9月基差

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图25：91价差

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图26：仓单

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第三部分 行情展望

国际方面，宏观面，美联储流动性边际收紧的预期，加上加息的节奏可能快于市场预期，使得大宗商品整体承压。就供需面来看，三季度全球贸易流过剩，供应将逐步充裕。不过目前巴西乙醇折糖价高于原糖价格，使得巴西糖厂倾向于调低制糖比，较高的乙醇价格将支撑原糖价格。而糖价再大幅上涨压力同样不小，18美分以上面临着印度增加出口的压力，巴西逐渐增产也将使得供应逐步变得充足。这样，我们认为三季度原糖价格大概率在16-18美分区间高位震荡为主。

国内方面，国内因为南方疫情影响，先于外盘调整，随着南方疫情形势好转，或将逐步修复。原糖价格维持高位震荡，原糖16美分对应国内进口成本在5350元/吨以上，进口成本对国内形成较强支撑。目前产销区价差也有利于产区去库存，加上后期旺季消费预期，需求端预计逐步走好，这样期价预计震荡反弹，逢低做多为主。

【交易策略】

1．单边：进口成本支撑加上旺季需求预期提振，后期预计震荡反弹，单边逢低做多为主。

2．套利：关注91反套及15正套。

3．期权：卖出SR109-P-5500。