观点：对经济复苏的担忧，加上病毒变异导致的病例数增加，全球央行均显示出温和鸽派的一面，未来哪怕是PPI或是CPI暂时超过政策目标，相信不会立即采取行动，这是三季度大宗商品能在高位运行的基础。

毫无疑问，商品是今年表现最佳的资产，行情飙涨的品种比比皆是。玻璃上涨了100%，铜价回到了7万，不锈钢、钢材飞涨，动力煤价格突破历史前高，布伦特原油逼近80美元。

这些原材料的上涨带动了PPI同比上涨了8.8%，与此相反，一些农产品从年初至今出现了下跌，玉米累计下跌了10%，生猪一度跌到腰斩，鸡蛋、红枣、苹果低位徘徊。可谓一半是海水，一半是火焰，造成如此情况，主要是中国的PPI比较难以传导至CPI。随着中国经济下滑，货币将有所放松，以及美国通胀高企，我们认为第三季度中国的PPI依然能维持在高位。

下半年货币放松，商品价格波动有望加大

经济大师弗里德曼有句名言，通货膨胀永远是货币现象。原材料的上涨，和流通货币大增有着密切的关系。

现在无论是美国还是欧洲，都维持着极度的宽松货币政策，中国之前的收紧货币也在7月份出现了松动，7月15日，央行进行了全面降准0.5个百分点。这样看来，三季度工业品以及化工品价格依然能维持在高位运行，因为中国经济已经有下滑的迹象，未来有进一步降准和降息的空间。

从中国的二季度数据看，GDP同比增长7.9%，两年平均增长5.5%，二季度GDP增速小幅回升，但仍低于疫情前水平，也低于去年四季度6.5%的增速，进一步确认了反映本轮经济的复苏高点已过，这与我们之前判断一致。总的来说：二季度经济整体略低于市场预期，如果后期没有大规模的刺激措施出台，下半年中国经济下行趋势不可避免。

从中国的投资、出口和消费来看，都有见顶回落的迹象。地产投资，固定资产投资以及基建投资在下半年有望在低位运行，由于上半年大宗商品价格上涨对部分中下游企业的经营造成较大冲击，企业盈利下滑，加上外需存在隐忧，企业扩大投资意愿和能力明显不足。

而中国下半年出口的增速也可能会回落。中外经济复苏的供需结构性差异导致了中国自去年以来的疫情出口红利。但是随着海外疫苗普及和供应链恢复，下半年出口的增速也可能会回落，这在PMI出口订单指数上已经显示出来了。

图：PMI和国债收益率均在下降

（来源：wind）

最后看居民收入和消费增速，也恢复的较慢。上半年，城镇居民人均可支配收入同比增长10.7%，比GDP同比增速（12.7%）低2个百分点。居民收入恢复较慢导致消费增速恢复较慢。6月社零两年平均同比增长4.9%，餐饮消费两年平均同比增长1%，远低于疫情前水平。

鉴于以上几点，央行宣布全面降准0.5个百分点，虽然7月15日，央行缩量续作了MLF，而并未下调MLF利率，之后的LPR也没有下调。但是从基本面角度看，经济已经下行半年之久，且未来也有进一步下行压力，货币政策趋松是大方向。但从节奏上来说，当前PPI仍高、资产价格仍在上涨的情况下，短期内货币的宽松步伐有所放慢。但未来的降息依然在路上，未来商品价格有望保持在高位运行的状态。

美国的高通胀趋势并未结束，外需的持续强劲需求让中国的PPI维持高位

虽然各个部门纷纷表示PPI“随着基数效应逐步消退和全球供给恢复带来的输入性影响减弱，有望在今年四季度和明年趋于回落”。大宗商品不具备持续上涨的基础，从表述中可以看出大宗商品价格有望在四季度开始回落，但三季度大宗商品大概率还会在高位运行。

数据显示，美国6月CPI同比增长5.4%，为2008年8月以来最高水平；核心CPI同比增长4.5%，为1991年11月以来最高水平。这已经是美国通胀连续第三个月超预期了。而联储的官方立场还是认为这是过渡性的。美国通货膨胀中是有过渡性的因素，但是相当一部分是因为美国低端工资上涨所造成的，根据纽约联储的一项调查，年收入低过六万美元的工人表示，要比疫情前工资高出26%，他们才会接受一份工作，工资涨导致了物价上升，这可能带来螺旋式物价上涨。

根据CPI/PPI指标来看，不管美国、日本、欧洲、中国，全球整个通胀指标还在高企，目前拐头迹象不是很明显。

近期美国十年期国债实际利率水平不断下行，反映出海外市场对全球经济增长前景预期趋于悲观，加上近期病毒变异导致的病例数的增加，全球央行均显示出温和鸽派的一面，哪怕是PPI或是CPI暂时地超过政策目标，也不会立即采取行动，这是三季度大宗商品能在高位运行的基础。