2021年上半年黄金价格呈现先跌后涨的V形走势，伦敦黄金1月4日到1943.2美元/盎司，创上半年金价高点，后震荡下行，3月8日到1687.05美元/盎司，创上半年最低，其后金价震荡反弹，又在6月2日达到1902.75美元/盎司的上半年次高。

上半年金价整体估值不高，其走势仍受到美债实际利率、美元指数和风险偏好等因素的影响，其中美债实际利率和美元指数是主要影响因素，重要程度从美债实际利率切换到美元指数，近期又有回到美债实际利率方面。展望未来，我们从危机后期的商品走势经验看黄金价格的中长期趋势，从美债实际利率、美元指数和风险偏好等因素的变动看黄金价格的短期波动。

从2012年QE后金价走势看黄金中长期仍有下跌可能

2020年为应对疫情冲击，全球央行大幅放水托底经济和预期，随时疫情的好转和经济的恢复，美联储退出的预期越来越强。从2008年金融危机后美联储几次退出QE经验看，美联储会议中谈到缩减后8个月，缩减宽松政策将落地，2021年4月议息会议已经开始讨论缩减，2021年年底大概率正式开始缩减宽松，但2021年与2012年相比，危机的成因不同，2021年经济恢复的前景更乐观，美国居民杠杆水平也较低，因此不排除缩减宽松的措施在9月或11月议息会议中落地的可能。

对照2012年美联储退出QE时，主要商品绝对价格变动次序和幅度，贵金属>有色金属>原油是商品趋弱的顺序，黄金和白银甚至在通胀预期下降前就开始下跌，截至2013年中金银价格最低点，黄金下跌近50%，白银下跌近87%。

目前商品市场的情况与2012年时的情况很类似，铜对经济复苏的表达已经比较充分，原油可能仍有支撑，因此从中长期角度，黄金走势可能按照2012年美联储退出QE时的类似表现出现持续下跌的走势，金银比价的上行将是贵金属调整的开始。

未来实际利率仍将是金价主要影响因素

短期可能仍偏震荡

近期，美国ISM制造业和非制造业PMI相继出现回落，金融市场也开始交易美国经济和通胀在三季度见顶。从消费、私人投资中的非住宅投资和住宅投资走势看，美国经济基本面确有三季度见顶的可能。

尽管美国经济基本面可能三季度见顶，但由于美国库存周期仍可能累积，美国经济即使见顶，预计下行速度也不会很快，同时，美国就业仍在恢复中，美国经济刺激政策仍可能存在，这也保证了美国经济不会很快下滑。未来美国仍将朝着Taper方向前进。

金价从2021年6月再度下跌后，开启震荡偏强走势，其原因是金价和美债实际负相关性再度增强和美债利率持续趋弱。目前看全球绝大部分资产已经恢复至新冠疫情前的水平，但美债实际利率仍明显低于疫情前的水平，未来美债实际利率仍将抬升，因此金价与美债实际利率在保持目前相关性的前提下，预计未来金价仍有压力。

从经济表现的差异、货币扩张速度差、利差和CFTC净多头占比看，预计未来美元不会趋势上行，但也不会趋势下跌，美元指数的走势仍将保持震荡走势，其对黄金价格的影响可能不会很明显。

总　结

综合看，未来美国将继续朝向Taper方向前进，预计9月或11月议息会议上可能开始真正的退出动作。按照2012年美联储退出过程的经验看，黄金很早出现跌势，而目前金融市场情况与2012年的情况很相似，因此中长期黄金价格仍可能承压。短期看，美国经济可能在三季度见顶，但在库存周期支撑下，美国经济下滑不会很快。同时，与全球绝大部分资产相比，美债实际利率仍处于绝对低位，未来实际利率上行也是大概率事件，这样可能使得金价承压。2021年上半年，美元指数对黄金价格的影响程度一定超过美债实际利率，但从目前时点看未来，美元指数不会出现趋势走势，其对黄金价格的影响程度也可能减弱，美债实际利率仍是需要密切关注的主要影响因素。