一、市场回顾：上半年震荡偏强

2021年上半年油脂价格呈现先升后盘整走势，这主要是资金面与基本面相互博弈的结果。

在历史上前半年油脂价格季节性特征多以震荡回落为主，而今年上半年，在1季度，受通胀预期偏强、原油价格坚挺、油脂库存同期偏低等影响下，令油脂价格呈偏强震荡；直至上半年中后期，随着资金面松动，供需面影响逐渐增强后，价格才呈现高位回落。

资金层面，油脂活跃合约主力净持仓逐渐呈现净空势头上升趋势；CFTC净持仓为净多排列，但不断呈现高位回落走势。 

二、逻辑及关键因素分析

（一）供应方面：预计下半年油脂原料供应将逐渐上升

油脂上游原料主要来自进口大豆、马来与印尼棕榈油、加拿大菜籽。预计下半年原料及其油脂供应将逐渐上升。

1、棕榈油：2021年延续增产预期，下半年产量先升后缩

2021年，基于拉尼娜气候影响特征，及新冠疫情后劳力回升等，预计2021年棕榈油增产，且增产高峰期集中于3季度，4季度逐渐回落。一方面，一般在拉尼娜发生年份，东南亚地区特别是印尼降水充沛，这一点从目前两大产国累计降雨可以看出。充足降雨利于棕榈油果单产，历史上拉尼娜发生年份中，两大产国棕榈油单产多以增长为主；另一方面，随着疫苗接种程度与规模不断扩大，疫情缓解是大势所趋，虽然5-6月马来、印尼疫情均有反复情况，但整体上影响有限。

2、豆油：预计下半年进口大豆原料先抑后升，国内豆油不断累库

首先，根据USDA最新供需报告，南美大豆增产已成定局，下半年市场主要关注北美大豆。

预计3季度炒作天气市。（1）库销比预期仍处历史低位，为天气市奠定基础；（2）新作物季，北美今年天气呈现干旱气候特征。

3、菜油：料下半年供需变化有限，后期将逐渐面临国内增产压力

虽然，菜籽库存处于历史中位水平，但由于中加关系迟迟未有缓解迹象，叠加进口菜籽榨利不理想，令上半年油菜籽库存未有明显增长表现。

下半年国内外油菜籽增产预期较强，料将对目前国内偏紧的菜籽油供需形势进行改善。

4、小节

故综上，三大油脂下半年供应继续上升预期较强，其中3季度主要来自棕榈油，而4季度主要来自进口美豆压榨。

豆油，按照季节性特征，3季度豆油主要来自南美大豆压榨，这部分供应压力预计呈不断弱化趋势，利于国内豆油累库持续进行。

棕榈油，延续棕榈油增产年预期，3季度度迎来产量高峰期，不过仍需关注两大主产国疫情反复影响，预计增产方向不变，增产节奏或受有限影响。

菜油，中加关系不解仍是限制进口菜籽、菜油供应上升的主要阻力，另后期随着国内外增产预期不断夯实，国内供应紧张压力将随时间缓解。

（二）需求方面：预计下半年需求回归常规年份，同比呈下降趋势

1、下游成交同比下降明显，需求整体回归常规年份

从下游成交表现上，截止6月，上半年表现明显不及上年度同期，累计同比呈现负增长，且后期降幅呈进一步扩大趋势。

故基于下游成交数据表现，预计油脂下游消费，下半年发生明显动销概率较低，虽然环比上呈现先升后抑节奏，但整体同比去年同期将呈下降趋势。

2、全球消费国棕榈油库存为中位水平，后期虽仍存补库需求但紧张程度已缓解

对于全球主消国——中国、印度，截止目前，棕榈油库存同比持平，印度油脂库水平位于历史中位水平，基于新冠疫情长期缓解，需求增长考虑，两国库存紧张程度已较去年同期缓解，料后期补库需求增长有限。

对于全球主产国——马来、印尼，马来库存仍处于历史偏低水平，环比存季节性上升预期；印尼库存处历史同期中位偏高水平。

基于以上，预计棕榈油下游主要消费国方面仍存在补货需求，但相较于上年度而言紧迫程度有所缓解。

3、小节

综上，结合油脂下游成交、主要产消国库存分析，仍维持年初预估——本年度油脂下游需求回归常态概率较大，故料下半年下游需求将回升，但增幅有限。

（三）库存方面：20/21年库存将同比上升，下半年或将开始爬升

在构建与分析油脂供需平衡表时，关于油脂供应、消费方面主要基于以下考虑：

（1）供应端上，考虑到中美贸易协议延续、国内饲料消费增长、国内大豆压榨产能等，预计20/21年度进口大豆规模或将至1.02亿吨左右，故在平衡表计算中，进口大豆量按同比增加700万吨进行估计。

（2）消费端上，选取下游成交数据作为依据与参考。在平衡表中，豆油、棕榈油、菜籽油全国消费分别按同比-3%、2%、1%来进行估计。

通过以上供需基本面估算，20/21年油脂结转库存也将同比上升，供需同比趋于宽松，下半年库存或将爬升，由此，料油脂价格震荡回落概率率较大。

三、行情展望：预计下半年供需均增，油脂价格震荡回落

供应方面，下半年供应呈上升预期较强。豆油，南美大豆供应由预期转为现实，国内集中到港压力料将于6-7月后弱化；北美下半年前半期“天气市炒作”预期或将利多豆油；国内豆油供应存上升预期，但料上升将主要体现于4季度。棕榈油，延续增产年预期，3-4季度产量料将先升后抑。菜油，中加关系不解仍是限制进口菜籽、菜油供应上升的主要阻力，另后期菜系将面临国内外增产的不断施压。

消费方面，结合油脂下游成交、主要产消国库存分析，本年度油脂下游需求回归常态概率较大，故料下半年下游需求环比将回升，但同比呈下降趋势。

油脂总结：综上，通过以上供需基本面估算，预计供应上升、需求持平下降，20/21年库存将同比上升，下半年供需同比将趋于宽松，价格轴心将在二者敞口逐渐扩大趋势下进行下移。

投资策略：（1）趋势上，下半年持逢高布空策略，前期空单续持（6.16建仓）；（2）跨品种套利上，续持油粕比空单（3.26建仓），续持豆-棕价差套利多单（5.31建仓），4季度关注油粕比做多套利机会；（3）跨期套利上，下半年关注91反套机会。

风险因素：资金面波动、原油价格大幅波动、收储政策不确定。