回顾今年上半年化工品的行情走势，相比黑色、有色等大宗商品波澜壮阔的行情来说并不流畅，走势较为纠结，主要是其成本和供需基本面两条线存在较大的矛盾点，阶段性的供需错配下化工品的行情更多是宽幅震荡，价格在各个逻辑切换中来回拉锯。

上游成本抬升，利润压缩是主旋律

首先是成本这一端，今年的化工品成本端的亮点较为突出，我们从各个化工品的成本剖析表格里可以看出，原油仍在化工品成本里占据着首要的地位，而在我们国内丰富的煤炭资源背景下，煤化工装置也在14年开始逐步占据市场，在部分品种中的占比逐年提升。因此我们单从成本去考量，可以看出油化工和煤化工两个链条，而原油和煤炭这两个上游原料在今年都创下了新高。

图表1：化工品成本剖析

1、油化工产品的成本压缩

相对较为单一的品种是PTA，直接从原油-石脑油-PX单线条往下，因此成本推升成为去年PTA底部抬升的首要因素。产能投放带来的利润压缩是必然的，这也可以从PTA装置的历史来推演，早期工艺装置多在2012年以前投产，单线规模低于90万吨/年；主流装置在2012年-2017年投产，单线规模120-375万吨/年；而最新工艺技术装置则是2019年以后投产，采用英威达P8和BP最新工艺装置，随着装置工艺的革新，单位吨成本逐步下降，因此依托加工费的安全边际进行投资的策略是可行的。

2、煤化工产品的成本压缩

图表2：1-6月煤炭价格抬升带来的PP利润压缩

煤炭成为今年的一大变数，在碳中和、双控环保等政策限制下，今年国内动力煤市场持续走高，煤市整体产销持好，供应偏紧，下游寻货采购增加，江内、浙江、福建等港口6月底前到港进口动力煤不限制额度进口，由于进口煤结构性问题，短期来看市场增量有限。因此煤炭价格也相对坚挺，给予煤化工成本不断的抬升空间。

那么在今年原油和煤炭都大幅走高的大背景下，化工品依旧弱势的原因是什么？

我们回归到供需基本面，从下图可以看到，近几年产能投放大周期下，多数化工品已经进入了产能投放的高速期，产能的投放周期轮转也带动着利润的周期往复。新装置接踵而至，不断的投放和量产使得产品供应增多，当产能逐步过剩时，产能利用率下滑，企业的开工受到压制，利润将会从高位逐步压缩至低位。从PTA这个品种来讲，在16-17年的产能出清后，19年国内炼化一体化时代带来，大装置上马后PTA再度进入了产能投放的高峰期，库存在去年持续高企。

甲醇等部分品种在过去的2020年是供需最差的一年，五六月份进口货多到港口的罐容不足够存放的地步，库存压力下价格也一度跌至到近几年的底部，企业亏损加大，而在外盘供应收缩、需求有所恢复的缓和下，甲醇逐步走出低谷期，在经历着又一轮的产能投放与出清的过程。

图表3：1-6月煤炭价格抬升带来的PP利润压缩

因此，产能投放大周期下，利润的压缩是主旋律，部分品种仍有利润，这将在中长期被动压缩。

供应压力接踵而至，考验需求为真理

1、产能投放周期的特点

图表4：2021年PTA产能投放表

图表5：2021年MEG产能投放表

我们以聚酯产业链的产能投放为例，去年开始新装置的投放呈现出三个特点，一是一体化装置带来规模效应，单位吨成本降低；二是原料来源多样化（重点在聚烯烃上），今年的装置投放兑现及时延后的情况较少；三是单个装置的体量较大占比5%以上的大装置多。

聚烯烃在去年的行情较为亮眼，今年依旧是产能的投放高峰期，而缺少了需求超预期的加持，今年聚烯烃的行情在高点后更多是抵抗式的下跌过程。从产能周期来看，国内聚丙烯近十年发生翻天覆地变化，过去十年产能集中扩能分别是2014年、2016年和2020年。我们从数据中可以看出，2018年产能新增100万吨/年，拉丝平均价9502元/吨，2019年产能新增202万吨/年拉丝平均价8661元/吨，到了2020年，产能新增380万吨/年拉丝平均价7748元/吨，而到了今年2021年，PP的产能新增预计更多。2021年上半年已扩能185万吨，占下半年预计总扩能680万吨的27%，下半年是聚丙烯扩能集中释放阶段，目前也就是说下半年还有将近2/3装置计划扩能，这个体量是非常大的。因此我们可以看到化工品今年的供应压力是明牌，其他品种细化的产能投放这里不一一赘述。

2、化工品需求解读

在供应投放是明牌的情况下，下半年是真正检验需求的时刻。而化工品的需求呈现出其自身的特色。由于化工品种除了原油、甲醇之外，更多的偏中下游，因此其需求体现出来的特点：一是需求细分相对比较分散，不像中上游呈现出寡头垄断的格局，二是需求靠近终端行业，难以进行量化评估及跟踪；这就为需求的预估带来了难度，终端下游对于中上游的负反馈时间周期也相对较长。

首先，海外需求方面，从去年三季度美国开始再库存周期开始，国内商品的海外需求被逐步放大成亮点，出口需求一度支撑着国内市场，部分化工品三、四月份一个月的出口量大幅度增加，阶段性的改变了国内过剩的供需平衡表。而在5月份开始，出口的利好开始逐步消散，伴随着海外装置的恢复，出口量及出口金额都在4月份后开始下滑。

其次，从国内需求来看，由于化工品需求的特点，我们如何判断真实需求好不好？判断需求的两种方式，一是从宏观层面，自上而下：从宏观数值预测入手对该品种的需求进行预估，如从GDP增速推需求增速。汇率、利率、通胀预期等决定投机需求及合意库存。二是从微观层面，自下而上：将品种下游的需求细拆为几个子行业对每个子行业的增速进行估计，最后加总得出品种的需求，以及基于产业链不同环节的投机需求层层放大效应。

这里我们从PP需求的例子入手就可以看出，去年的真实需求到底好不好，PP下游汽车，大家电等3月份是上半年旺季，二季度相对比较淡，而后8-10月是另一个旺季高峰，但由于当下促销的行为使得旺季提前，去年从PP分项数据指标可以看出需求的超预期幅度。而今年到目前来看，下游开工相比往年低，需求下沉后供应的压力缓解力度有限，需要等待订单的启动。

化工板块下半年策略展望

策略1：多空对冲在波动率大的市场中更优

化工品风格切换较快，因此在高波动率下更适合对空对冲，高库存+高升水+低利润→找好上边际阶段性空配，低库存+深贴水+高利润→找好下边际阶段性多配。多配可选择库存低、产能受到限制的品种例如PVC。

策略2：利润套利的安全边际更高

由于利润相对于 价格更具有安全边际，因此围绕利润的套利相对来说更安全，价格底一般滞后于利润底5-6个月，利润的底部取决于企业对亏损的忍受程度，一般是1-3个月，利润压缩的主旋律下，价格的中期磨底阶段在6-8个月。

以PTA为例，加工费阶段性压缩在300以下带来装置的检修高峰，依托供应收缩从而在加工费的安全边际下多配，在产能投放预期下依托加工费的高位上边际空配，这不失为一个不错的波段策略。

图表6：PTA加工费与价格相关性

图表7：MTO价差季节性

策略3：跨期套利的优势仍在

前期TA 9-1反套，MA 9-1反套，PVC 9-1反套等部分已经走出来了较好的预期，在需求旺季预期下，更多关注01是否有价格抬升的驱动，后期关注9-1滚动反套及1-5正套。