01 上半年MEG冲高回落的原因？

2021年上半年上涨的核心在于：海内外需求好转，而供应不及预期。

今年一季度，在国内疫情防控形势稳定、市场需求有所改善及工人就地过年便于复工等因素共同作用下，纺织行业景气度和产能利用水远远好于同期水平，涤纱厂开工能最差的时候也有50%。出口方面，一季度我国纺织品服装出口金额为651.1亿美元，同比增长44%，较2019年同期出口额增长15.6%。口罩、防护服等防疫物资出口已呈现增长放缓态势，非防疫用纺织产品出口尤其是家纺类需求规模稳步回升。内需外需双双走强，带动聚酯工厂利润和开工回升。今年春节期间，聚酯工厂的开工可类比18年同期。

图 1：聚酯装置开工（%）

资料来源：CCF，国泰君安期货产业服务研究所

图2：织造、加弹机开工率（%）

资料来源：CCF，国泰君安期货产业服务研究所

国内新增装置投产进度慢于计划。上半年投产的大装置有3套油制MEG装置：卫星石化1#80万吨装置4月上旬试车成功，2#5月上旬试车成功，目前稳定运行；浙石化2#80万吨装置6月6日出料。煤制投产速度慢，运行状况暂不稳定。三宁石化60万吨装置原本预计2-3月份投产，一直推迟到了6月份；鄂尔多斯建元26万吨装置4月下旬试车，近期出产品；延长石油20年12月29日试车成功之后就一直是停车装置，21年3月下旬升温但负荷一直偏低。另外煤制乙二醇装置，受煤价上涨的影响，煤化工装置成本走高，停车老装置的复产意愿较低。阳煤等装置因自身债务以及决策流程长的问题开工困难，国内上半年煤制开工在50%左右。

图3：煤制MEG开工率（%）

资料来源：CCF，国泰君安期货产业服务研究所

图4：国内MEG总负荷（%）

资料来源：CCF，国泰君安期货产业服务研究所

图5：煤制MEG成本利润（元/吨）

资料来源：CCF、Wind，国泰君安期货产业服务研究所

图6：乙烯法制MEG利润（元/吨）

资料来源：CCF、Wind，国泰君安期货产业服务研究所

另外，上半年国内MEG进口减少。从2月份开始，美国德州受到冬季风暴的严重影响，化工装置纷纷停车，受影响的MEG产能在300万吨/年左右，影响接近2个月时间。北美地区乙二醇供应有缺口的情况，国内乙二醇仍处在价格洼地，进而影响了原本的贸易流向。2-3月份我国MEG进口量快速下降达到60万吨左右，较以往少了30万吨/月。港口库存快速消耗，降至50万吨左右。5月份以来又因欧洲对原产于美国、沙特的MEG征收反倾销税政策，欧洲市场MEG价格大幅上升，导致MEG转口/出口需求显现。另外，俄罗斯对中国的MEG进口需求稳定，国内个别供应商已持续对其开展出口业务。

图7：MEG进口量（吨）及当月同比（%）

资料来源：CCF，国泰君安期货产业服务研究所 

图8：MEG内外盘价差（元/吨）

资料来源：CCF，国泰君安期货产业服务研究所

02 为什么库存低位，价格仍然在浙石化投产前后快速下跌？

印度转口货源原本预计在5月份的中下旬到达国内港口，但实际上印度疫情严重，市场前期预计的累库节奏迟迟没有到来。进入6月份，MEG价格在低库存状态下小幅上涨，然而浙石化二期1号80万吨装置6月6日投产的消息再次为市场带来一丝凉意，09合约在6月7号一天下跌幅度达到200点。

二季度价格下跌的核心：聚酯消费仍然处于淡季水平，现金流水平偏低，价格自原料向产品的向下传导失败。另外，在卫星石化装置运行稳定、浙石化装置投产顺利的情况之下，市场总的预期是供应逐渐宽松的，因此也没有太多动力去囤货。因此整体市场买气不足，供应显宽松。

图9：聚酯产品库存（天）

资料来源：CCF，国泰君安期货产业服务研究所

图10：聚酯装置利润（天/吨）

资料来源：CCF，国泰君安期货产业服务研究所

MEG国内装置上马较快、进口量缩减的情况之下，市场对于港口库存的数据敏感度降低。从工厂采购的角度来看，卫星石化、恒力石化、浙石化等大型的MEG装置投产之后，更多的MEG货物直接供应到工厂，并不需要经过码头。从今年开始，这一特点越来越明显。

图11：MEG港口库存季节性（万吨）

资料来源：CCF，国泰君安期货产业服务研究所

图12：MEG港口库存（万吨）与期货价格（元/吨）

资料来源：CCF，国泰君安期货产业服务研究所

03 上涨驱动

今年上半年聚酯装置投产是比较准时的，即使是比较清淡的淡季行情，开工也保持了近5年来偏高的开工率（超过90%）在运行。纺织旺季开启后，终端织机再次入场采购，成品和原料库存去化之后，将逐步打开聚酯利润空间，与此同时也将形成MEG新的供求形势。

首先，从当前的时间节点上看全产业链的情况，由于预期后续供应宽松，并且当前聚酯工厂的现金流水平非常差，就使得聚酯工厂并没有过多的动力去囤货。卫星石化、浙石化上马之后，工厂签订的合约货直送到工厂。现货基差100元/吨维持较长的时间，基差水平的平稳使得期现商、贸易商保持低库存。进口方面，港口库存也不高，一直在50万吨上下。一旦下游终端订单好转，市场预期发生转换，目前本就不高的库存，或将被中间环节快速吸收，形成相对紧张的供应局面。 

在4-6月份的淡季下，江浙织机和加弹机开工处在近5年的高位。前期环保限制下有短暂的开二停一，很快恢复到满负荷开工状态。出于资金利息及看淡后市的考虑，工厂采购意愿比较差，备库水平在10-20天左右。随着新装置靴子落地，MEG的利空逐步释放，后续将迎来聚酯消费的旺季。

6月份的行情下跌是由于淡季水平下的新增供应带来的，7月份浙石化二期2#80万吨装置也有望投产，每个月产量增加量不足10万吨，即使是聚酯工厂维持淡季开工，也不会在9月合约之前造成过大的库存压力。

04 为什么看好下半年行情？

从宏观货币层面来看，3月11日，美国总统拜登签署价值1.9万亿美元的《2021年美国援助计划法案》。不仅如此，3月31日拜登在匹兹堡公布了价值2.25万亿美元重大基建计划。另外美联储将继续以每月至少800亿美元和400亿美元的幅度增持美国公债和抵押贷款支持证券，直到在实现充分就业和物价稳定。

图13：美国个人储蓄、服装销售及进口当月同比情况

资料来源：Wind，iFind，国泰君安期货产业服务研究所

图14：国内服装零售额（万元）及当月同比（%）

资料来源：Wind，iFind，国泰君安期货产业服务研究所

整体而言，海外的货币政策持续宽松，美国人均可支配收入近期仍在大幅增加，这也将直接刺激到美国地区各类商品的消费大幅增加。最新数据显示美国4月纺织服装进口量为61.62亿平方米，同比增长53.7%，环比下降8.7%，较2019年同期增长17.4%，说明今年4月纺织服装进口量已经恢复至2019年同期水平。

国内的M2增速略有下降，央行自2021年6月15日起外汇存款准备金率从5%提到7%，人民币汇率下行，有利于我国棉纺织品、服装等出口。国内纺织服装的销售数据显示，零售额在恢复进程当中。8到9月份内销市场产销旺季，将进一步提振聚酯纤维的需求。另外东南亚地区目前疫情较为严重，部分订单存在回流的可能性。

图15：纺织纱线织物及制品出口（万美金）及同比

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资料来源：Wind，CCF，国泰君安期货产业服务研究所

图16：涤棉纱利润（元/吨）

资料来源：Wind，CCF，国泰君安期货产业服务研究所

然而，面对市场需求大概率修复的情况下，下游原料库存可控，产能释放冲抵进口减量。我们简单将需求假设为三种情况：内需外需齐盛开、普通旺季、旺季不旺。如果是前两种情况，那么MEG价格将迎来较好的表现；如果是第三种情况，旺季不旺，下游维持当前的开工水平，而大家选择继续不买货，新装置还是如期投放，那么年内的MEG供应继续增加10-20万吨/月的供应量，那么到9月份，预计港口库存累积50万吨左右，达到100万吨左右的库存水平，对比近两年的行情，即使在油价不到70美金的情况之下，MEG价格也也能维持在4500元/吨左右的水平。

图17：MEG价格季节性（元/吨）

资料来源：CCF，国泰君安期货产业服务研究所

图18：MEG（元/吨）与石脑油（美金/吨）价格

资料来源：CCF，国泰君安期货产业服务研究所

05 价格估值低位，静待行情回暖

当前期货市场乙二醇价格估值低位，按照当前的原油和石脑油价格，MEG乙烯法装置利润处于亏损状态，合成气装置的现金流也接近盈亏平衡线，MEG国内装置开工率难以有效提高。新增装置投放时间比较短，装置运行情况尚不稳定，新增供应对市场冲击在09合约之前比较有限。

聚酯方面，现在市场抄底的氛围浓厚，但需要注意的是，尽管纱线环节利润丰厚，终端的订单结构性发生了一些变化，但长丝库存仍未见底。基于宏观和传统的季节性推测的消费旺季仍要等待时间的验证。