高硫燃料油——极端牛市的反向阶段

自2018年以来，燃料油可谓经历了一个快速的牛熊转换期（行情如图1.1）。2018年，伊朗、委内瑞拉两个重油产量巨头被美国制裁后，国际重油快于趋于紧俏，尤其是2018年底、2019年初，委内瑞拉的出口量出现实质性下滑后，美国的炼厂一度出现重油紧缺的情况，高硫燃料油对布伦特首行裂解价差于2019年一季度达到了历史高点。

通常来说，由于伊朗、委内瑞拉的制裁不会马上放松，重油紧张的局面理应当持续较长时间，但2019年二季度开始，伴随意外的发生与政策的预期，燃料油迅速开始了从牛市到熊市的转换。2019年3月底，巴西铁矿矿难叠加澳洲飓风，导致铁矿石发运量大幅下降，继而引发干散货运输需求快速衰退，打压高硫燃料油需求。同时，5月份中东过多降雨引发水灾，导致中东发电需求锐减。在需求双重弱势的背景下，高硫燃料油裂解价差一路下滑。

进入2019年6月份，随着需求逐渐复苏，高硫燃料油基差逐渐修复，但由于4-5月份需求弱势，叠加对IMO 2020后高低硫燃料油切换导致的高硫燃料油需求弱势，许多炼厂在这一阶段加速了调整，这种下游对高硫燃料油需求要到年底才会切换，但供应端提前反应的局面，导致了2019年7月份-10月份高硫燃料油现货的极度紧张。一直到2019年11月份，需求真正下滑，整个高硫燃料油市场才出现逆转。同时，远期需求弱势的预期下，高硫燃料油裂解价差也一路下跌至历史极低点。

但过低的价格引发了产业的快速调整，美国、亚洲炼厂纷纷增加高硫燃料油的购买，下游船东纷纷加装脱硫塔，使得2020年初开始高硫燃料油进入了再平衡，裂解价差修复，一直持续到2月份。

2020年3月，全球疫情扩散，成品油需求大幅下滑再度引发了高硫燃料油的再度强势。成品油需求弱势，势必导致炼厂端减产，从而减少高硫燃料油的供应，但由于高硫燃料油需求坚挺，因此会呈现出被动紧张的局面。因此2020年全年高硫裂解价差一直维持在极高的水平，年底天然气替代需求的爆发再度将高硫燃料油裂解价差推向了历史高位。

原油重质化——风景看透，细水长流

波涛汹涌的2020年过去后，燃料油开始进入了长期缓慢下跌的过程，这实际是2020年的逆过程。2020年，轻质油品（轻油柴油煤油）需求大减，燃料油被动受益，但是进入2021年，随着疫苗的普及，轻质油品需求的恢复势在必行，然而，重质油品需求的恢复却很少，因此市场开始轻强重弱的交易路径。这一预期极有可能持续到2022年中，也就是航煤需求集中复苏之后。

与此同时，除了需求端的因素意外，供应端也伴着重要的角色。2020年，由于原油需求大幅下滑，原油供应端被动调整，但减产主要都集中在中重质原油，以美国为代表的轻质原油，其减产量反而不大。经历过负油价的冲击之后，美原油生产商开始变得节制，我们看到，即使WTI原油价格已经回升到60美元/桶以上，美原油的增产量还是不多，市场对于明年的增产预期也不大。因此，不仅需求端是一个逆过程，供应端也是一个逆过程，减产的中重质原油将会在2021年重新增产。

此外，随着拜登的上台，美国对伊朗/委内瑞拉的态度也有所转变，尤其是伊朗。美国与伊朗核协议谈判取得紧张，已经使得伊朗原油逐渐释放到市场上。市场预期到2022年二季度，伊朗原油将会完全回归市场，这意味重质原油将增产150-200万桶/天。这对于全球重质市场将是个很大的打压。

美国对委内瑞拉的态度仍然不明，但今年也罕见地提及委内瑞拉的事情，因此，仍有必要紧密关注委内瑞拉的情况，这对原油市场和重油市场来说都是个很大的风险点。

鉴于美原油真正大幅提产要到2023年，同时考虑到潜在的OPEC+（中重质原油）增产，伊朗/委内瑞拉增产，我们预期到2022年年中，整个市场可能仍维持重质化的趋势。因此燃料油裂解价差虽然下跌不少，但下跌的趋势可能还远未结束。

高低硫价差——正确但被动之选

低硫从调油体系上来看，是一种裂解料，即生产成品油的原料，因此从历史价差上来看，低硫-高硫价差跟随柴油-高硫价差。

考虑到2021年-2022年轻质油品需求以及重质原油产量的恢复潜力，相对确定的趋势是柴油-高硫价差的走强，从推论上来看，低硫-高硫价差仍是长期扩大的趋势。

但由于低硫燃料油本身也是一种重质成品油，当成品油恢复时，低硫燃料油也会被动弱势，所以我们看到柴油裂解价差与柴油-低硫价差正相关，即低硫燃料油倾向于被动跟随柴油。这就导致了可能会出现跟踪误差，尤其从近期的表现来看，由于供应增加，低硫燃料油对柴油的价差大幅走弱。

因此正确的做法应该是买柴油抛高硫，买低硫抛高硫是一种被动之选，适用于国内缺少柴油标的的情形。