大豆

本季库存微调，新季难见大幅调整

在过去的一段时间里，有一种相当流行的观点是中国正在经历“输入型通胀”。什么是输入型通胀呢？最直观的定义是进口商品价格上升，背后是海外需求或者供给冲击的力量。在某些语境下，还有第二种定义，即外需拉动的价格上升：海外需求走强，拉动出口、推高本国的总需求。

对于20/21年度的大豆而言，美国期末库存、南美巴西和阿根廷的产量，都将是市场关注的焦点。

来源：USDA

目前USDA给出的期末库存在1.2亿蒲的水平，虽然已经处于绝对低位，但本次下调可能较大。

调减的主要来源是美国国内压榨量和出口量的调增。虽然今年2月美豆压榨受暴雪影响出现下滑，导致4月份报告压榨预期下调至2190，但4月以来拜登能源政策的炒作使得豆油期价和基差迎来大幅上涨，大豆压榨利润也涨至去年同期的2倍之多。压榨利润良好将持续刺激4月往后的开机情况，因此压榨量调增可能较大。另外，美豆近期出口销售顺利，本年度出口销售已经来到了6130万吨，距平衡表2280百万蒲（6200万吨）的销售目标只有70万吨的差距，因此出口量数据亦存在调增空间。

在需求端增长的预期下，市场也将本次报告的期末库存看至1.17亿的水平。

随着南美收割进展顺利，本市场年度另一大看点在于南美产量。USDA1.36亿吨的巴西产量预估与今年丰产格局下市场对于巴西产量预期相差无几，但4750万吨的阿根廷产量目前来看仍是高估，市场对其预期在4685万吨甚至更低的水平。

报告的绝对C位在首次发布的21/22年度大豆平衡表。

在2月展望论坛将新季大豆库存看至1.45亿水平之后，3月种植面积由9000万英亩调减至8760万英亩使得新季库存瞬间紧张起来。

2021年平衡表预估  来源：USDA CFC农产品研究

按照2月论坛的数据，8760万英亩的种植面积会使期末库存骤降至0.25亿蒲，如此低的库存带给市场巨大的想象空间。

但这一切很难发生，USDA基本不会允许低于1.2亿蒲的期末库存，美国政府也不会放任粮食紧张局面发生。因此，本次平衡表会调整部分科目，让期末库存保持稳定。由于5月份报告通常不会去调整供给端的种植面积和单产预测，因此调增进口，调减国内压榨和出口，是本次报告较2月数据最可能发生的变动。

而对于期末库存，相较于1.45亿蒲小幅下调至1.3-1.4亿的可能性较大，低于1亿蒲的夸张预期大概率不会发生。

当我们回归历史，其实紧张的库存继续下降在2012年也曾发生。

来源：CFC农产品研究

2012年5月报告同样面临下一年度大豆平衡表在紧张中继续下调的局面，而当年的平衡表变动及盘面走势值得我们去借鉴。

2012年平衡表预估 来源：USDA

从图表可以看出，2012年5月新季平衡表期末库存的下调主要来源于结转库存的减少，为维持库存的底线，USDA同样通过减少压榨和出口来保持1.45亿蒲的库存。

来源：CBOT

虽然调整幅度有限，但当日库存下降数据的出炉仍然为处于下降趋势行情中的美豆带来反弹，引发了单日的上涨。

今年的情形和12年情况相似，无论是已经很低的库存水平，还是新季库存面临较2月调减的局面。因此，今年对于2月报告的1.45亿期末库存的进一步下调，虽然不会到0.25亿夸张的水平，但即使库存落在相对稳健的1.3-1.4亿水平，仍可能会引发一波上涨行情。

总的来说，对于大豆而言，无论是本季的美豆期末库存、阿根廷产量还是新季期末库存，消息利好都是大概率事件。在此基础上，本次报告或带来一波上涨的发生。

玉米

面积增长，但干旱带来减产可能

作为对新一产季的首次预测，美农业部释放出的供需预期将对期货市场带来一定影响。而为了预判美农业部对新一季平衡表的情况，我们将根据现有供需数据和市场态势来进行分析。

根据本年度美农业部今年3月份种植面积的预测结果，美玉米21/22产季的种植面积将由上一产季的9080万英亩扩张到9700万英亩，增幅8%。收获面积上，上一产季是基于历史数据的预测，而根据以往收获与种植面积的比值，该变量和种植面积正相关。随着本年度的预期种植面积达到近十年来的高点，比值我们也可根据历史情况，可采用2012年历史高点的93%作为收获转换率。单产在以往常用历史十年的线性均值作为新一季的预测值，上一产季，考虑到去年干旱的天气情况，使用了基于天气随机模型进行了预测。当前美玉米产区天气干旱带来减产可能，但根据NOAA对于本月干旱情况的测算，规模和干旱程度尚未超过2012年和2020年的水平，考虑到近几年来美农业部对4月到5月间的最大调整幅度接近于2%。经过估算，整体产量的年对年变化最大幅度为1.08*1.021*0.98=1.08，即增产8%。

而对于需求端，在美国国内需求持续增长的预期下，美国出口将会对美期末库存带来较大影响，而这一点将从低库存消费比来体现。根据美农业部4月报告，美国出口的预期将继续维持高位，但考虑到除中国外的国家并没有增加进口需求，且国内需求也在增长，故增长率可按照去年进行一定的增加。

综上所述，建议关注期末库存的预期变化（20/21市场预期 12.75亿蒲 21/22市场预期11.44亿蒲），如果21/22结转库存高于市场预期，将说明当前市场价格将抑制市场需求，从而对盘面带来一定压力。

一、USDA预测数据：美国种植面积，收获面积和单产

来源：Wind, USDA

二、美国历史干旱情况分布

来源：NOAA

三、USDA预测数据：需求，期货库存和库消比

来源：Wind, USDA

棉花

方向确定，把握节奏

美棉平衡表部分，影响期末库存或者库销比的重点在于产量和出口，但依据惯例，新年度产量数据直接搬运3月prospective plantings 报告中的种植面积数据，收获面积和单产则根据过去十年美国各州加权平均数而来。所以产量数据不值得关注！（6月估计也不会调整，6月底的acreage报告出炉后，7月产量数据将以此为标准）重点应该放在美棉出口端的预估上。

USDA报告对美棉影响显而易见。对照2010年的上涨行情，该行情在当年4月迎来调整，随后在7月中旬开始加速上涨，并于当年11月阶段见顶完成第一阶段上涨。USDA美棉平衡表在这一时期重要推动作用在于出口的调增，5月首次预估给出了1350万包，已经较上一年度增长12.5%，但随后几个月逐渐从1350万包向上调整至1575万包，幅度为16.67%，推动库存从300万包降低至190万包，可见在次贷危机后，全球需求复苏助推爆发的强有力冲击，今年能否重演？

欧美疫情复苏仍是当下主线逻辑，此外另一大逻辑正在发酵，即全球棉纺织品供需错配的预期也正在发展：重要的纺织加工国如印度、孟加拉疫情失控，将进一步引发的纺织订单转移其它防控得力的纺织国家，诸如中国、土耳其和越南，而这些国家本身棉花产不足需，或依靠进口维持棉花消费，他们是美棉主要客户，以此作为大前提，从方向上来看，本年度和下一年度的美棉出口应该继续保持较高水平，美棉供需在21/22年继续维持偏紧关系。

此外，需要关注平衡表出口项调整的节奏。回顾4月公布的20/21年度美棉出口端，美棉出口量由3月的1550万包上调至1575万包，调整幅度为1.61%，其背后的逻辑在于20/21年度美棉净签约量的提高，当前美棉累计出口较去年同期水平增长了10.82%，这一数据远大于出口量调增幅度，5月及后续月份仍有望继续调增，进一步导致20/21年度期末库存（21/22年度期初库存）下调，印证偏紧的供应预期。

尽管由欧美疫情复苏作为主线逻辑，但目前来看，下一年度年度签约量一直处于偏低水平，对21/22年度出口的预估也难一步到位，估计会暂且给个中性的数据，日后根据未来的销售情况再做调整。