我们的观点

下游原纸迎来淡季压力，白卡出现拐点，文化用纸订单不理想，生活用纸厂停机观望，市场后期或面临调整。

我们的逻辑

纸浆上涨驱动：本轮纸浆上涨主要是因为纸浆供应受限和需求复苏的供需错配逻辑持续发酵。作为交割品的针叶木浆持续传出供应减量消息，配合下游成品纸报价持续上调，带动纸浆价格上行。而海外央行基于抗疫需要的大量货币投放也增加了通胀预期，流动性盛宴提前预支了包括纸浆在内的大宗商品价格的上涨幅度。

纸浆顶部信号：产业链上下游传导出现问题，下游纸价滞涨或回落，厂家限产保价，开工率走弱。

估值：纸浆的两个高点曾出现在2010年智利大地震，当时价格达到8000元/吨的高位。2017年受环保政策及国内低库存共同作用，浆价一度上涨至7500元/吨上方。从去年11月至今期货市场涨幅已超60%，目前市场估值已经处于历史高位。

后市可能的潜在下跌驱动：国内造纸业传统淡季为5—7 月，纸厂开工率会有所下降，对纸浆需求亦会减少。往年在这段时间，纸浆价格都会有所调整。目前上游原料涨价压力向中下游传导的过程已经出现问题，成本提高挤兑利润使部分企业调降开工的现象已经逐步显露，后期或加剧。

下跌驱动重点关注因素：纸厂挺价持续时间、开工率回落速度、纸厂毛利等。

自2020年11月初以来纸浆期货价格持续走强。截至4月26日，SP主力合约较11月低位上涨幅度超60%，绝对价格上涨2778元/吨。现货市场价格也水涨船高，山东地区银星、俄针价格同期涨幅近59%。

本轮纸浆上涨主要是因为纸浆供应受限和需求复苏的供需错配逻辑持续发酵。作为交割品的针叶木浆持续传出供应减量消息，配合下游成品纸报价持续上调，带动纸浆价格上行。而海外央行基于抗疫需要的大量货币投放也增加了通胀预期，流动性盛宴提前预支了包括纸浆在内的大宗商品价格的上涨幅度。目前，纸浆已经出现顶部信号。不仅估值偏高，而且产业链上下游传导出现问题，下游纸价滞涨或回落，厂家限产保价，开工率走弱。看淡后市的具体原因，我们会从下游原纸三个细分市场：白卡纸、文化用纸和生活用纸分别论述。

01 本轮上涨驱动

本轮纸浆上涨主要是因为纸浆供应受限和需求复苏的供需错配逻辑持续发酵。作为交割品的针叶木浆持续传出供应减量消息，配合下游成品纸报价持续上调，带动纸浆价格上行。而海外央行基于抗疫需要的大量货币投放也增加了通胀预期，流动性盛宴提前预支了包括纸浆在内的大宗商品价格的上涨幅度。

2020年四季度，浆价仍处于低位，但不少贸易商已经察觉底部区间的到来，开始囤货。随着价格重心逐步上移，越来越多的贸易商、期现公司、下游中小型纸厂加入到边际买盘中来，造成后期流通盘现货偏紧。海外浆厂因疫情检修推迟，国际运费上涨，海运受阻等问题也加剧了国内供应偏紧的局面。2020年上半年由于受到疫情影响，有些国家将纸浆产业作为生活必需品，因此部分浆厂的检修延期到下半年进行。金鱼公司Impertriz 浆厂、Arauco公司 Constitucion 浆厂、芬宝公司4家针叶浆厂、UPM 芬欧两家芬兰漂针浆厂，加拿大PE旗下Crofton浆厂、Mercer国际集团德国Rosental 漂针浆厂、瑞典森林集团Monsteras浆厂都在下半年集中检修，一定程度上影响了向中国的正常发运量。

而与此同时，“限塑令”和“禁废令”使市场情绪获得提振。“以纸代塑”和“纤维短缺”两大主题投资让抄底资金对于纸浆后期需求增加有了更多期待。进口木浆外盘连续报涨，下游原纸企业陆续发布多次涨价函，也助推期货价格上涨。2020年下半年至2021年，纸浆下游原纸——文化用纸、生活用纸、白卡纸新增产能超620万吨。其中，文化纸新增171万吨，白卡纸新增220万吨，生活用纸新增约230万吨，纸浆下游需求端迅速扩张。从原料端来看，针叶基本无新增产能，下游扩张速度远超上游端。

图 1： 盘面价格

资料来源：同花顺、国泰君安期货产业服务研究所 

图 2：山东银星人民币价格

资料来源：隆众化工、国泰君安期货产业服务研究所

图 3：山东俄针人民币价格

资料来源：隆众化工、国泰君安期货产业服务研究所  

图 4：下游原纸涨价

资料来源：隆众化工、国泰君安期货产业服务研究所

02 为什么不看好节后浆价？

国内造纸业传统淡季为5—7 月，纸厂开工率会有所下降，对纸浆需求亦会减少。往年在这段时间，纸浆价格都会有所调整。目前上游原料涨价压力向中下游传导的过程已经出现问题，成本提高挤兑利润使部分企业调降开工的现象已经逐步显露，后期或加剧。具体来看，白卡开工走低，文化用纸订单不理想，生活用纸厂停机观望，市场后期或面临调整。

2.1 白卡开工率走低，终端采买谨慎

白卡纸企业价格从去年6月底开始上涨，截至到2021年4月份，规模企业累计上调5000-5200元/吨，涨幅达到90%及以上。企业涨价时间较统一，幅度差距不大。白卡纸价格经过了十个月的持续上行，目前价格已经达到历史高位。白卡纸涨价对下游企业的影响，最直接关系到的是印刷厂及包装材料厂的成本增加。目前国内印刷厂及包材厂数量多，竞争大，议价能力较弱，涨价较难传导至终端消费者。

5月白卡纸企业计划继续提涨500元/吨，但从市场交投来看，观望情绪偏浓，下游对于高价较为排斥，部分地区纸价也出现冲高回落。贸易商出货价与工厂出货价持续倒挂，市场出货缓慢，信心不足。市场出货压力在中间商环节较为明显，考虑部分贸易商库存待消化，资金周转等因素，预计到5月底，白卡纸市场以消化社会库存为主。规模企业进行检修或限产，开工明显走弱，对原料采购需求回落。

图 5： 白卡纸价格走势

资料来源：隆众化工、国泰君安期货产业服务研究所 

图 6：白卡开工率

资料来源：隆众化工、国泰君安期货产业服务研究所

2.2 Q2旺季支撑回落，文化用纸订单不理想

3月进入文化纸传统旺季，党建及教辅教材类出版订单陆续释放，需求利好纸厂，纸厂方面价格坚挺，然而终端印厂对高价消化欠佳，社会需求支撑有限，月底部分地区企业为回笼资金，市场报价走弱。4-5月虽仍处于文化纸需求旺季，但下游交投清淡，订单回落。6月份出版订单将逐渐收尾，后期价格或延续回落态势。进入二季度市场交投情况难有改观，受纸浆价格高位影响，纸企让利空间有限，目前文化纸利润尚可。但随着停机、转产计划发布，后期对于原料采购需求将有所回落，铜版纸开工已率先回落。下游经销商订单寥寥，库存压力大，对后市信心不足，部分看空心态出现，对于高价浆的采购将更为谨慎。

图 7： 双胶纸价格走势

资料来源：隆众化工、国泰君安期货产业服务研究所 

图 8：双铜价格走势

资料来源：隆众化工、国泰君安期货产业服务研究所

图 9： 双胶纸开工率

资料来源：隆众化工、国泰君安期货产业服务研究所 

图 10：双胶纸利润

资料来源：隆众化工、国泰君安期货产业服务研究所

图 11： 双铜纸开工率

资料来源：隆众化工、国泰君安期货产业服务研究所 

图 12：双铜纸利润

资料来源：隆众化工、国泰君安期货产业服务研究所

2.3 高成本挤压下游利润，生活用纸停机检修

生活用纸纸浆的原料一般包括木浆、棉浆、竹浆、甘蔗浆和其他草浆等，其中木浆占比最高达82%，且随着生活用纸高端化，占比仍有提升空间。河北保定的纸巾产量占据了全国近30%的市场规模。这里的纸企主要使用木浆作为造纸原料。3月17日后，保定多家纸厂同时发函停机检修，产能减少50%-70%，主要原因是原料上涨使下游厂家不堪重负。从生活用纸的利润情况来看，2021年基本都处于亏损的状态。

短期来看生活用纸产能过剩的局面难有缓解，仅2021年1月份达产的新增产能就有30多万吨之数，加重了当前国内生活用纸供需失衡的局面，激增的生产量仍需一定时间由市场进行消化。其中，部分浆纸一体化布局的规模纸企获益于前期原料储备量相对较大的情况（个别纸企原料库存达半年以上用量），当前利润承压仍相对可控，而较多中小纸企面临的情况则难言乐观，不得不被迫选择自主减产，目前生活用纸的开工率已经大幅回落到50%以下。

终端需求来看，增量不及预期。疫情期间的大量囤货使得终端购买力提前透支。4-6月是生活用纸的传统淡季，部分纸企或将进一步降低开机水平，消耗成品库存，原料补货动能趋弱。

图 13： 生活用纸开工率

资料来源：隆众化工、国泰君安期货产业服务研究所 

图 14：生活用纸利润

资料来源：隆众化工、国泰君安期货产业服务研究所

03 市场估值偏高

纸浆的两个高点曾出现在2010年智利大地震，当时价格达到8000元/吨的高位。2017年受环保政策及国内低库存共同作用，浆价一度上涨至7500元/吨上方。从去年11月至今期货市场涨幅已超60%，目前市场7000上方的估值已经处于历史高位。

无论是10年还是17年的纸浆牛市都是从纸开始。首先纸张起来了，然后原料跟着。这次更多是原料先起，逼着造纸企业来消化成本压力。但是我们看到，目前上下游的传导已经出现了不畅的信号。面对后市需求淡季，我们认为纸浆价格在节后会面临进一步的价格调整压力。