一、绝对价格：安息的五月，进击的九月

去年9月至今尿素5月合约先后走出阳关三叠（见图1黄色箭头）和高山流水（见图1蓝色箭头）的行情，近期的上涨行情中，5月合约基差从200元/吨拉回到50元/吨，基差修复大部分。9月合约和5月合约走势类似，只是涨跌幅小于5月合约（见图2）；不过近期9月合约的波动率开始大于5月合约，基差空间也给得比较充足。目前尿素的农业需求处于高峰，但强度不及3月；工业需求冗余较少，上方空间有限；但是3月中下旬开始国内合成氨价格在国际价格带动下冲到近五年高位（图3及图4），压缩联产企业尿素开工的同时给予了合成氨加工费回归的驱动。综合看当前尿素价格处于近年来的绝对高位，继续上行需要更高的通胀预期或内外价差倒挂情况加剧。

二、供需：供随需动，国外影响价重于价

尿素工厂开工率及日产量的高点出现在3月上旬（见图5），返青肥需求强度的不及预期使得企业主动减少排产，虽然期间印标提振了外需预期，但整体看供给持续压缩；到4月中旬开工率从77%下降到70%，日产量从16.7万吨下降到15.3万吨，已经回到正常区间。动态看（图6）尿素工厂的预收天数经历过外需的提振后又回到3月初水平，而即期产销比持续在高位，因此预计短期供应压缩幅度有限；中期供应的第一个重要节点在二季度末淡季前后，第二个重要节点视二季度装置投产情况而定（见表1），如全部按期投产，则年产能同比增速上升到6%，开工率不变的情况下年产量同比增速升到3%-4%之间，形成一定的供应压力。

尿素截至4月中旬的表观消费较去年减少约80万吨，其中国内表观消费减少约86万吨，出口减少约10万吨（见图7）。考虑到2020/2021年度淡储有150万吨尿素，并且从2月底开始陆续流入市场，如果假设当前抛储量40%-60%，则实际的表观消费和国内表观消费增速在-2%-1%的范围内，低于年初时市场预期，但是和2019年比还是有一定增量。复合肥的情况好于尿素，表观消费和去年大致持平，国内表观消费减少约20万吨，考虑到淡储部分的量，则复合肥的表观消费及国内表观消费增速在3%-4%，维持正增长但增速放缓。综合尿素及复合肥的表观消费情况，可以看到目前为止农业需求的增速大致在零附近，下半年各国陆续达到群体免疫后，预计秋肥的量将进一步减弱。

相比农业需求，尿素的工业需求持续有超预期表现，其中三聚氰胺的价格自去年国庆以来已经从5000元/吨上涨到10000元/吨，毛利在成品价格带动下从-500元/吨上涨到3000元/吨；在高利润刺激下三聚氰胺工厂开工率不仅提前恢复，并且持续处于近年的极高位。人造板的价格波动较小，但是产量连续3年上行，增速分别为1.3%，3.2%和3.2%，对尿素的需求年增量约30万吨。地产今年1-3月的数据出现几个明显特点：第一，从12个月滚动的新开工-竣工剪刀差来看，本轮超长的地产周期仍在延续，或者说由于地产行业持续去杠杆以及阶段性的收紧政策，地产周期从传统的阶段鲜明变为各环节交织错杂的混沌状况，特别是近期在表观竣工周期尚未结束的时候，地产公司又开始了以新开工为指标的新一轮的回笼资金动作。动态看三聚氰胺的高景气情况仍将继续，一方面国内三聚氰胺产能占全球7成以上，国外需求的增量大部分要靠国货解决；另一方面当前诸多大宗商品的供应逐渐从中国一家独大过渡到国内外并驾齐驱的局面，国外供应恢复的同时有一个从资金到物流到终端等等重新整合供应链的过程，极易产生甩鞭效应放大供应缺口，使得大宗商品产生较高的溢价。人造板仍将维持稳定增长格局，存量较高的施工面积和竣工周期后的装修环节保障了人造板需求的下降，对尿素需求不利的因素在于无醛板对于脲醛树脂需求的下行。综合三聚氰胺和人造板的情况看，尿素的工业需求增速仍将好于农业需求，并且在国外供应链完全理顺之前，将持续高景气。

综上目前为止尿素的农业需求不及预期但仍能持平或者小幅增长，而工业需求增长超预期，按农六工四的比例定性分析，尿素仍维持了高供给高需求的格局，强度好于2019年但是不及2020年水平。展望将来尿素的农业需求预计不甚乐观，工业需求呈现分化，以农业为主的复合肥预计偏弱，三聚氰胺在毛利驱动下较强，而人造板偏强，出口基于当前倒挂的内外价差及外需增长仍有超预期表现的可能性，总的来说后期尿素的需求变数在出口上，并且需要出口增长强劲以弥补内需的缺口。

当前尿素企业的库存水平和2019年类似，企业基于需求转弱的预期持续去库，将库存控制在低位，保持了一定供给弹性，以应对接下来的需求稳定阶段和淡季。接下来关注进入淡季后可能的累库进度，以及秋肥需求之前印标带来的冲击性去库。

三、价差：利润高位，5月基差合理，9月基差偏高，月间价差合理

近期原油价格反弹10%左右，距离前期高点还有8%；多数化工品的价格和利润有不同程度的回暖，横向比较尿素的利润水平属于中性；从时间维度纵向比较，尿素各工艺利润仍处于绝对高位水平。综合来看尿素利润水平偏高，在二季度国内外产能投放进度不及预期的情况下利润压缩暂时缺乏驱动力，后期可能的利润压缩行情可能源于农产品价格坍塌，或者后续国外产能扩张超预期挤占国内出口份额。

近期5月走基差修复行情，现货小幅走高的情况下盘面走高近130元/吨，尿素5月基差从130元/吨回落到近50元/吨，后续空间有限；9约基差同样小幅修复，从270元/吨回落到150元/吨，当前仍在偏高位置。二季度预计基差上方空间有限，下方空间在外需预期给足的情况下，同样空间有限。

尿素5/9月间价差从3月下旬开始的一波正套行情主要源于国内外现货在需求旺季持续高位，国外合成氨价格也持续走高，现货稳定的情况下近月的基差修复效应大于远月，5/9价差从100元/吨附近快速走强到至170元/吨附近，后续上下空间均有限。9/1月间价差自2月初以来持续窄幅震荡，目前没有明显的矛盾，后续可能的走弱契机源于二季度产能投放进度超预期，可能的走强契机源于7-8月淡季时外需的超预期。