近期，通胀预期又起波澜，而且上涨所涉范围有再度扩大的倾向，既包括之前已经上涨的铜矿、铁矿、电解铝、螺纹钢、大豆、石油等大宗商品价格，同时海运费、芯片等也明显上升。芯片方面，台积电宣布自第二季度起将逐季上调12寸晶圆代工价，涨幅25%；进入4月，中芯国际也表示将追随其他芯片供应商提价，预计涨幅在15-30%之间。现在甚至到了一“芯”难求地步。就连可口可乐都表示，该公司将提高饮料价格，以应对大宗商品价格上涨的影响。标普高盛商品指数显示，自去年5月以来，受全球货币超发释放流动性，风险偏好抬升和美元贬值影响，以美元计价的大宗商品呈现不断上涨的态势。

在PPI迅速回升的背景下，各部门对通胀的关注将有所升温

中国统计局信息显示，中国3月CPI同比上涨0.4%，预期涨0.2%。中国3月PPI同比涨4.4%，预期涨3.3%。

图1:中国CPI同比增速（来源：同花顺）

图2:中国PPI同比增速（来源：同花顺）

在PPI迅速回升的背景下，也引发了中国各个部门对通胀的关注度有所升温。4月8日，金融委会议提出“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”。之后李克强在中小企业座谈会中再提大宗商品的价格，既要看同比也要看环比。

最后，发改委对大宗商品价格也提出了自己的态度：大宗商品价格上涨包括流动性宽裕和投资炒作等多因素，价格不具备长期上涨的基础。今后一个时期物价将保持在合理区间内，CPI能够保持在全年调控的目标之内间。

我们认为今年大宗商品的上涨主要压力是来自于输入性压力，据美国劳工部发布数据显示，美国3月PPI同比增长4.2%，超市场预期的3.8%以及前值2.8%；核心PPI同比增长3.5%；环比增长1%，预期增长0.5%。同时今年3月美国CPI按月计增长率是自2009年6月以来最大增幅，也是自2018年8月以来最大年增幅，根据测算，核心PCE大约在四月份会超过联储的2%政策目标。然而，美储局的态度却是视而不见，一时性的通胀超过政策目标也不会触发政策变化，在就业市场恢复到疫情前水平之前，联储不准备修改政策，哪怕政策需要改变，也是从缓慢抽取流动性入手，政策利率在可预见的未来不会改变。因此未来通胀压力大的是美国而不是中国。

无需过于担心工业品涨价给中国带来输入性通胀风险

就输入性通胀而言，拜登的放水以及基建计划无疑正不断推升全球大宗商品价格及PPI，但对中国实体经济影响整体还是可控的。

首先，大宗商品涨价更多影响的是我国的PPI，对CPI的影响相对较小。目前我国的PPI和CPI之间的差值已经回升到历史高位，意味着这一次我国国内的通胀依然是结构性的，主要体现在上游行业，但下游行业不明显。历史上来看，这种结构性分化的通胀，最终是下游需求减弱拉低上游价格，而不是上游价格传导到下游通胀，因此后期PPI和CPI的差值也大概率会随着PPI的回落而收敛。

图3:PPI与CPI的差值达到历史高点

（来源：同花顺）

其次，中美放水的节奏完全不同，中国已经在去年9月份开始收紧货币，社融数据也是已经在去年见顶回落，而且中国的基建力度远弱于次贷危机之时，工业品价格整体上涨的持续性仍存疑。

次贷危机时期，大宗商品涨价乃是全球宽松以及工业品需求上涨共同拉动下的结果，然而这一次，尽管美国货币和基建刺激的力度超过了次贷危机时期，但是中国的货币供应和投资需求都显得较为克制，中国率先收紧了货币，而中国的基建增速在中长期维持低位可能将成为趋势。而2021年中国政府通过基建维稳经济的必要性也已经下降，财政资金也未向基建投资倾斜，预计2021年中国基建投资增速将进一步下行，因此仅靠美国基建的故事，可能难以拉动大宗商品价格持续性地大幅上涨。

况且，这次美国基建投资，先不说能不能通过，美国单方面经济刺激对于全球商品总需求的影响相对较小。从基建规模的角度看，过去几年间，从绝对体量上来看，中国的年均基建投资规模是美国的5倍左右。因此，即便美国大力发力搞基建建设，如果中国的基建增速下滑，对商品需求端的支撑力度也不足。因此，在缺乏中国基建的配合下，工业品价格上涨的持续性可能不足，因此也无需过于担心工业品涨价给中国带来输入性通胀的风险。由于这轮通胀的源头不在中国而在美国，因此后续的持续性也不强。

中国目前还是供给压缩下的结构性通胀

近期中国的动力煤、螺纹钢，电解铝、玻璃，油脂类再创新高，但是还有很多品种还在低位徘徊，当前“一半是通胀，一半是通缩”的格局仍在延续。

造成这种分化的原因在于部分产品的供给弹性的下降，即疫情与碳中和带来的部分供给冲击造成了这种结构性通胀。4月22日，国家能源局印发了《2021年能源工作指导意见》，其主要预期目标如下：煤炭消费比重下降到56%以下。新增电能替代电量2000亿千瓦时左右，电能占终端能源消费比重力争达到28%左右，这显然给予了动力煤上涨的动力源。

而疫情与碳中和带来的部分供给冲击是长久的，短期PPI会继续显著回升，但这却难引发央行加息。

目前PPI往上不会导致加息，经济往下走也很难导致央行降息，今年稳增长并不是政策的重点，政策的重点就是调结构以化解各种风险，因此商品也必然带来结构性行情。

2020年全球主要央行“大放水”使得全球流动性泛滥，通胀通过不同方式缓慢渗透。进入后疫情时代，全球贸易复苏，大宗商品板块尤其是产业链上游的品种依然有机会进一步上涨。部分商品在行业景气度上升的通道中成为重大受益者，需要密切关注。