1 一季度复盘，复苏交易推动美债收益率凌厉上行

一季度，美债收益率凌厉上行，10年期美债收益率从0.9%上行至1.7%附近，背后原因主要是欧美冬季疫情得到控制，美国大选尘埃落定后拜登政府积极抗疫，年初特朗普政府的9000亿美元抗疫纾困法案的资金开始分发，3月拜登政府1.9万亿美元的美国救助计划落地，美国疫苗接种速度超出市场预期和其他国家，市场对经济增长和通胀回升的预期加强，同时也由于市场预期未来政府发债增加，长端债券收益率的期限溢价显著走高，美债收益率曲线呈现进一步陡峭化。

在此过程中，资产价格先后受到影响，在经济复苏的乐观预期下，原油、有色金属等得益于复苏和通胀预期的大宗商品上涨，以道琼斯指数为代表的周期股上涨；黄金和以纳指为代表的科技股受到实际利率上行的利空而下跌；在全球主权债券收益率上行过程中，澳联储和欧央行增加购债，美联储则乐见其成，美债收益率上行速度快于欧元区和新兴市场，基本面分化和利差走高推动美元走强，对非美货币和黄金造成压制，一季度伦敦金跌9%收于1730美元/盎司，价格运行区间1903-1670美元/盎司。

2 二季度基本面展望，复苏或已定价而通胀压力显现

2.1、就业市场距离疫情前的缺口有多大？

进入二季度预计经济延续复苏趋势，一方面，拜登政府在3月份开始陆续给居民发放1400美元，对消费活动构成支撑；另一方面，美国疫苗目前接种率达到40%+，疫情对经济活动尤其是服务业的压制将会减弱，但金融资产价格对此或已定价，经济复苏并非一蹴而就，速度上慢于资产价格的反应，经济距离回到疫情前的状态还有较大的缺口，尤其是近期欧洲疫苗接种速度不及预期和第三波疫情出现，随着限制措施的放松美国疫情略有反复迹象，用官方的话概括为还有很长的路要走。

首先就劳动力市场而言，一季度平均每月新增非农就业50万人，3月失业率下降至6%，但由于劳动参与率目前只有61.5%，较疫情前低1.8%，因为疫情造成的失业仍有700万左右，对比疫情前3.5%的失业率，目前的失业率水平大约在9%。受疫情影响较大的行业主要是餐饮住宿、零售、教育以及专业和商业服务，缺口分别为330万、60万、110万和60万。按照一季度的修复速度，至少需要到2022年才会回到疫情的状态，以餐厅预订人数为例，目前opentable统计的预订数据已经恢复到疫情前的80%，剩下的20%很难快速恢复，主要集中在餐饮住宿等行业的低收入就业目前还有30%的缺口，疫情对就业市场的冲击非常不均衡，总量之外，结构也很重要，复苏的不均衡限制复苏速度。

此外，美联储在引入了平均通胀目标制（average inflation target）后，对充分就业的政策目标也有所转变，除了失业率以外，更加在乎就业市场的结构问题，综合考虑的因素还包括劳动参与率、不同性别、年龄、族裔、行业的就业结构，疫情对低端服务业、非洲和拉美裔、女性的就业打击更大，实现充分就业的目标尚需时日，而想看到菲利普斯曲线陡峭化带来的工资和通胀的走高，则是更加久远的事情，工资增速首先会因为低端服务业重回劳动力市场以及高企的失业率而面临一定的回落压力。因而从就业市场来看，远未达到引导政策退出的程度。薪资保障计划（paycheck protection project）也是美联储在2021年为数不多的选择延续的政策之一，PPP计划减缓了失业问题，但不能创造就业。简言之，就业市场尚不具备政策收紧的条件。

2.2、消费有支撑，但意愿有待提高

其次是消费，政府的转移支付对居民的消费在当期有明显的提升作用，1月零售销售数据环比大涨5.3%，很大一部分原因就是居民收到了600美元去购买必须品，3月份同样的情况再度上演，零售消费环比大涨9.8%。预计1400美元的发放将维持居民的消费能力，对商品和服务的需求继续扩张。但这种转移支付带来的消费意愿并不高，居民的储蓄和还款意愿增加，纽约联储调查显示经历了3轮财政刺激之后，居民的边际消费倾向逐渐走低，仅有不到30%的转移支付被用来消费，出现这种情况的原因主要是疫情持续时间未知经济活动仍然受到限制、失业率较高、未来通胀的不确定性增加，居民需要保持一定的购买力和储蓄。

此外，居民消费信贷3月数据刚刚转正，借贷意愿是否能够持续回升还需观察，如果没有转移支付，居民消费存在回落压力，后续消费能力的恢复要靠工资收入的增加，政府发钱带来的正面影响将逐渐淡化，在就业市场没有充分恢复之前，消费持续过热的情况很难看到。

从消费细项来看，主要项目机动车和零部件、食品饮料、线上零售、日用品、食品服务和加油站占了总零售的75%左右，以2020年1月为基期，机动车与零部件，食品饮料，线上销售表现最为强劲，食品饮料作为生活必需品，封锁囤货带来了疫情中的显著上涨而后增速逐渐回落，线上消费和汽车相关消费也因疫情以及居民收入的改善而增加，这三个类别的增长抵消了其它商品消费和服务的下滑，使得整体的零售销售已经超越了疫情前的水平。预计随着经济活动的恢复，加油站以及食品服务等行业的消费将会逐渐向疫情前的状态靠拢，但随着财政刺激作用的淡化，整体的零售销售增速环比可能下降。

2.3、迎接通胀的阶段性回升，交易逻辑可能生变

一季度的复苏交易带动实际利率回升，二季度将迎来通胀的阶段性回升，实际利率则面临触顶回落的情况。从美债收益率的角度来看，已经回到了疫情前的水平，较多的计入了复苏的预期，从通胀的角度看，一方面非常确定的是原油价格的同比拉动作用，另一方面更重要的是由于供应链紧张，财政转移支付带来的购买力使得对商品需求强劲，制造业和服务业的物价上涨压力累积并显现，生产部门面临的是原材料价格的上涨和紧缺，且由于需求较高具有一定的向下游传导的能力，因而看到了必需品价格的上涨。美国ISM制造业PMI物价分项已经升至85.6的高位，PPI同比4.2%，3月美国CPI同比2.6%，超预期回升的通胀是我们认为尚未被定价的部分。

从时间上看，从PMI见顶到核心PCE走高存在一年左右的时滞，2022年的通胀压力将会更大，并不仅仅是2021年二季度的暂时性回升。从交易的角度看，二季度通胀的阶段性走高将给黄金带来新的交易逻辑。

3 政策展望：二季度缺乏增量刺激政策

3.1、货币政策让位财政政策，下半年考虑政策退出

随着疫情进入到可控阶段，美联储逐渐回归到数据依赖的货币政策模式，3月利率会议中，美联储较12月进一步上调了经济增长预期，同时也明显上调了通胀预测，将2021年的PCE以及核心PCE预期值分别上调至2.4%和2.2%，相当于美联储承认了短期通胀压力增加，但在平衡通胀目标制下，美联储不会因此而加息，联储倾向于判断通胀阶段性走高后将逐渐回落。

至于美联储为什么判定通胀的回升是暂时性的，我们认为这一波通胀有供给受限的原因，也有需求增加的原因，一方面是疫情之后制造业持续恢复，但还没有恢复到疫情前的产出水平，供应链处于紧张状态，随着时间的推移供给的问题可以得到解决，会减缓通胀压力；另一方面是消费增加有财政转移支付的功劳，居民部门自身的消费能力并不强，低收入人群获得的600美元和1400美元，除了用于购买食品饮料生活必须品以外，还有一部分被拿来还债，且居民信贷增速处于回落状态，根本没有加杠杆的意愿，经济过热带来的通胀持续性走高应该是看到达到充分就业后，工资上涨带动收入增加，消费支出增加进而带动核心通胀走高，而目前来看就业市场距离回到疫情前的水平至少要等到2022年，再看到菲利普斯曲线陡峭化是更长期的事情，因而当前的通胀回升还不足以让美联储采取加息的行动。

另一方面是目前通胀预期稳定，调查显示的中长期通胀预期已经太久没有超出过波动区间，经济已经习惯了低通胀的环境，发生通胀预期持续回升这一质变需要时间，但值得注意的是目前通胀的不确定性已经明显回升。另外就是配合当前的政府债务水平，经济增长加一定的通胀对于消化债务是非常有利的，2021财年已经过半，美国财政赤字规模已经达到1.7万亿美元，2019财年为9800亿，2020财年为2.7万亿，2021年显著高于疫情前的水平。资产购买方面，美债收益率的回升尚未强烈的引发美联储下场干预的程度，短期又进入到盘整状态，预计二季度美联储将延续当前的购债规模和速度，如果通胀带动名义利率走高，在经济延续复苏的情况下，美联储干预的可能性非常小，从2020年9月开始，货币政策已经让位于财政政策了，一直保持按部就班的观望状态，下半年对货币政策退出的讨论将会增加，但届时经济恢复程度和通胀持续性目前来看存在分歧和不确定性，二季度货币政策观望时期叠加通胀的阶段性回升，是对黄金相对有利的窗口。

3.2、大规模财政刺激政策已难顺利推进

拜登上任的前100天，政策推进速度着实较快，同时在刺激政策方面也走上了和共和党对立的路子，双方的分歧在1.9万亿美元的刺激政策落地后有增无减。对于抗击疫情，两党都有推出刺激的意愿，分歧只是在于救助方式和规模，但对于后续的基建计划以及随之而来的加税计划，两党的分歧就更大了，也没有一定要达成刺激方案的紧迫性，从民主党目前对两院的把控程度来看，在泾渭分明的参议院中，二季度想要顺利通过基建计划（就业计划）是非常困难的，可能的路径是要等到四季度的2022财年或者将大规模的计划拆分成多个小的刺激计划，白宫公布的计划显示将在未来8年里每年投资占比GDP 1%的资金来升级基础设施、振兴制造业、投资基础研究和科学等，总共将投资约2万亿美元。对于市场来说，二季度面临的情况预计是拜登政府不断提及以及引导的基建刺激计划，但并无实质性进展，财政政策的增量空间不如一季度，对市场整体风险偏好的提振作用减弱。

此外，值得注意的是，全球政府在本轮公共卫生危机中都进行了债务的扩张，美国财长耶伦在G20央行和财长会议上倡议推进提高全球公司税，从政府债务的角度看，加税是维持债务可持续性，减少债务负担的可行选项，在经济复苏、增长的环境中更可能推出。对于加税政策，短期推出的可能性较低，长期来看温和加税政策是潜在的政策之一，同时也是市场还没有定价的。

此外，最新一轮的1.9万亿财政刺激的资金来源大部分是通过财政部的一般账户支付，可以看到近期TGA规模已经从年初的1.6万亿下降至9200亿美元，预计将继续回落至2-3000亿美元的常态规模。上半年美债发行量没有超预期，对于债券市场的供给冲击减少，长端债券的上行动力之一减弱。

3.3、地缘政治值得关注

拜登上台之前，市场对于中美关系阶段性缓和存在较强的预期，预期民主党会采取不同于特朗普的政策，甚至有预期会取消此前对中国进口商品加征的关税。但实际情况是中美关系并没有出现预期般的缓和，拜登政府的政策导向也同样倾向于逆全球化，并且联合盟友，就业计划和倡导提升全球最低税率水平的意图也在于将海外公司业务回流美国，带动本土就业。除了贸易层面，金融和科技层面的限制也在增加。特朗普上任之初拟对贸易加征关税市场起先不以为然，而后随着贸易摩擦逐渐升级市场也开始定价，对于拜登政府的对外政策目前也没有定价，2021年以来的以下事件梳理说明地缘政治仍然是值得关注的点，地缘政治方面的黑天鹅我们无法预判，也没有阴谋论的执念，但潜在的市场波动不能忽视。

1）3月25日，美国SEC发布公告宣布已经通过《外国公司责任法案》的临时修正，对上市公司信息披露的要求增加，增加了在美国上市的中概股的退市风险，且未来国内企业在美国上市的难度增加；

2）3月27日，中伊全面合作计划签署；

3）4月8日，美国商务部宣布将7个中国超级计算机实体列入“实体名单”，“因其从事的活动有悖于美国国家安全或外交政策利益”；

4）4月15日，美国总统拜登发布行政命令，扩大美国银行交易俄罗斯政府债券的禁令，6月14日之后美国金融机构不得向俄罗斯央行、财政部以及俄大规模主权财富基金直接购买新债券。

对于中美关系边际上的变化以及和预期之间的差别，市场有一部分的定价，人民币结束了2021年的单边升值状态，沪金相对外盘黄金重新回归溢价状态，后续需要关注中美关系的边际动向。地缘政治构成一个尚未完全定价的潜在风险，可能再度引发市场的避险情绪。

4 投资建议：黄金见底回升

二季度的交易重点将从复苏转到通胀，经济复苏已经有较为充分的定价，而通胀大概率超预期上行，实际利率面临触顶回落的情况，黄金将在货币政策观望期迎来做多机会，前期黄金两度测试1670美元/盎司低点，二季度可能再度冲击1900美元/盎司，建议偏多思路。同时内盘黄金在人民币结束了单边升值之后也开始回归到溢价状态，沪金运行区间360-400元/克。

5 风险提示

美国经济持续快速复苏，将带动实际利率回升以及美元指数主动走强，美联储引导货币政策收紧预期，黄金将面临下行压力。