一、纵观全局：淡水河谷概况

淡水河谷（以下简称VALE）被誉为巴西“皇冠上的宝石”和“亚马逊地区的引擎”，是世界上最大的铁矿石生产商，也是全球最大的镍生产商之一，同时还生产锰矿、铁合金、焦煤与动力煤、铜、金、银及钴等多种矿产品。

VALE目前在五个国家（巴西、加拿大、秘鲁、智利、印度尼西亚）从事采矿业务，并在巴西和世界其他地区运营大型物流系统，包括铁路、海运码头和港口等，这些都与其采矿业务紧密结合，此外还具有一个配送中心以支持铁矿石的全球交付。

聚焦Vale的铁矿石相关业务（Iron ore and iron ore pellets），VALE在巴西经营四个铁矿石生产和分销系统，称之为北部系统、东南部系统、南部系统和中西部系统。北部和东南部的每一个系统都是完全一体化的，包括矿山、铁路、海上码头和港口。南部系统由两个矿业综合体和两个海上码头组成。VALE的铁矿石造球业务有一部分是通过合资企业进行的，在巴西运营11家颗粒厂(其中3家目前已暂停运营)，在阿曼运营2家。公司还拥有Samarco的50%的股份，以及中国一家铁矿造球公司（Anyang）25%的股份。

VALE的铁矿石产量在2018年达到3.85亿吨的峰值，占据当年全球铁矿石市场份额的16.4%，但在2019年1月25日，巴西米纳斯吉拉斯州一座属于淡水河谷公司的铁矿尾矿坝发生溃坝事故，使其铁矿石生产运营受到重创，全年铁矿石产量同比减少21.5%至3.02亿吨。

目前VALE仍处于2019年“矿难”后的恢复期，根据其2020年四季报中的相关描述，截至2020年，公司的产能为3.22亿吨，预计到2021年底将恢复至3.5亿吨。在对VALE的公司概况进行简要介绍后，以下将对其铁矿石相关业务进行梳理。

▌（一）铁矿石采矿业务（Iron ore）

VALE主要通过母公司及子公司MCR和MBR在巴西开展铁矿石业务，其所有的铁矿山都是露天矿，相关作业主要集中在东南、南、北三个系统，每个系统都有自己的运输能力。VALE还在中西部系统进行采矿作业。VALE在巴西的每一项铁矿石业务都是在联邦政府给予的不确定期限内进行的，视矿山的寿命而定。

▌1.东南部系统

东南系统矿位于米纳斯吉拉斯州的铁四角地区，分为三个采矿综合体：伊塔比拉（Itabira）(由两个矿区和两个主要选矿厂组成)、米纳斯中心（Minas Centrais）(由三个矿和三个主要选矿厂和一个二级选矿厂组成)和马里亚纳（Mariana）(由三个矿区和四个主要选矿厂组成)。

东南部系统的铁矿石储量中，相对于赤铁矿（hematite ore）来说有较高比例的钛铁矿（itabirite ore），铁品位在35-60%之间，因此需要在选矿后才可运输出口。EFVM铁路将铁矿石产品运送至图巴郎（Tubarão）港口。

▌2.南部系统

南部系统矿山位于巴西米纳斯吉拉斯州的铁四角地区。VALE的子公司Minerandes Brasileiras Reunidas S.A.(MBR)的矿山根据资产租赁协议在母公司层面运营。

南部系统有三个主要的矿区：Minas Itabirito(由四个矿山组成，有两个主要选矿厂和三个次级选矿厂)；Vargem Grande(由三个矿山和一个主要选矿厂组成)；Paraopeba(由四个矿山和四个选矿厂组成)。 （2019年，Vale重组了南部系统，取消了Minas Itabirito的矿区划分，将其原属矿山纳入Vargem Grande和Paraopeba矿区中。 ）

VALE通过子公司MRS将铁矿石产品从矿山运输到位于里约热内卢里约热内卢州的瓜巴岛(Guaıba Island)和伊塔瓜岛海运码头(Itaguaı maritime terminals)。还有部分铁矿石产品通过EFVM铁路运送至图巴郎（Tubarao）港口。

▌3.北部系统

北方系统位于巴西Pará州的Carajás地区，是VALE最大的铁矿石产区，其产出的铁矿石（铁品味达到67%）被认为是世界上质量最高的。

北方系统分为Serra Norte、Serra Sul和Serra Leste(北部、南部和东部)三个采矿综合体。自1984年以来，VALE一直在Serra Norte进行采矿活动，其分为三大矿区(N4W、N4E和N5)。2014年，Serra Leste的SL1矿区以及配套的一家选矿厂开始运营。2016年，Serra Sul的S11D矿区开始运营。

北部系统的矿石储量以赤铁矿为主，具有较高的铁品味(平均66.7%)，因此只需进行简单的采选后就可以通过EFC铁路将铁矿石运输至巴西马兰哈州的马德里亚角（Ponta da Madeira）海运码头。

▌4.中西部系统

中西部系统位于南马托格罗索州（Mato Grosso do Sul），主要由Urucum矿区和Corumbá矿区组成。2009年9月，VALE完成了对Corumbá矿的收购，主要生产块矿。

来自Urucum和Corumbá矿山的铁矿石产品需要通过驳船经过巴拉圭和巴拉那河运输至乌拉圭Nueva Palmira港口再出口至亚洲或者欧洲，或者在矿山附近的Corumba港口就交付给客户。

▌5. Samarco

Samarco是VALE与BHP共同运营的合营企业，两家公司各占50%的股份，于2000年开始运营，与东南部系统和南部系统同样位于米纳斯吉拉斯州铁四角地区，由Alegria和Germano两个矿山，三个选矿厂，三个管道，四个球团厂和一个港口组成。

矿山和选矿厂均位于米纳斯吉拉斯州，Alegria和Germano矿区位于米纳斯吉拉斯州铁四角地区的马里亚纳（Mariana），与东南部系统的Mariana矿区在同一区域。球团厂和港口位于Espirito Santo，两地之间通过全世界最长的铁矿石运输管道（全长约400公里）相连。

2015年11月5日，Samarco的一个尾矿坝(Fundao)发生溃坝事故，Samarco的生产陷入停滞。在2020年12月23日Samarco逐步恢复运营，将使用Germano综合矿区三座铁矿石选矿厂中的一座来选矿，并使用Ubu综合矿区四座球团厂中的一座来造球，其年产能将达到700万吨至800万吨，占萨马科总产能的26%。

Samarco有望在大约5年后（2025年）重启第二座选矿厂，使年产能达到约 1400 万吨至1600万吨；并有望在大约9年后重启第三座选矿厂，使年产能达到约2200万吨至2400吨。

▌（二）铁矿石球团业务（iron ore pellets）

VALE在巴西和阿曼直接或通过合资企业生产铁矿石球团，总名义产能估计为6470万吨/年（包括阿曼的球团厂的全部产能，不包括合资企业Samarco和中国Anyang）。

2020年VALE的球团生产中，57%是高炉球团，43%是直接还原球团。高炉和直接还原是钢厂生产钢铁所采用的不同技术，每一种都使用不同类型的球团，巴西市场和亚洲市场(主要是中国和日本)是VALE高炉球团的主要市场，而中东和北美是其直接还原球团的主要市场。

▌（三）铁矿物流运输业务（Logistics）

▌1.铁路：三条重要铁路

Vitória a Minas railroad (EFVM)：EFVM铁路将位于巴西米纳斯吉拉斯州铁四角(Iron Quadrangle)地区的东南部系统矿山与图巴郎（Tubarao）港口连接起来，全长888公里。2020年，EFVM铁路运输了6238.5万吨铁矿石和2092.9万吨其他货物。

Carajás railroad (EFC)：EFC铁路将位于Carajás地区(巴西Pará州)的北部系统矿山与Ponta da Madeira海事码头连接起来，全长997公里。2020年，EFC铁路运输了19238.1万吨铁矿石和1388.7万吨其他货物

MRS Logistica S.A.(MRS)：MRS 铁路长1643公里，连接巴西里约热内卢de Janeiro、Sao Paulo和Minas Gerais等州。VALE持有MRS railroad 48.16%的股权，MRS铁路将铁矿石产品从南方系统矿山运送到海运码头。2020年，铁矿石日均运输量为26.14万吨，其他货物日均运输量为17.53万吨。

▌2.港口：四个主要港口

图巴郎Tubarao and Praia Mole Ports：Tubarao港口主要出口来自东南部系统的铁矿石，共有两个码头。2020年，4880万吨铁矿石和铁矿石球团通过该码头进行运输。

马德里亚角Ponta da Madeira maritime terminal：通过马德里亚角港口装运的货物包括北方系统生产的铁矿石、球团和锰。2020年，通过该码头运输的铁矿石、球团和锰为1.912亿吨。Ponta da Madeira海运码头拥有一个静态容量为720万吨的仓储场。

伊塔瓜伊Itaguai maritime terminal—Cia. Portuária Báıa de Sepetiba (CPBS)：主要出口南方系统的铁矿石，CPBS是VALE的全资子公司，运营Itaguai码头，位于巴西里约热内卢de Janeiro州Sepetiba的Itaguai港口。2020年，该码头装载了1510万吨铁矿石。

瓜巴岛Guaiba Island maritime terminal：这个码头主要出口来自南方系统的铁矿石，位于巴西里约热内卢的Sepetiba湾的Guaiba岛。2020年，该码头装载了2370万吨铁矿石。

▌二、抽丝剥茧：Vale各矿区详细剖析

▌（一）北部系统：VALE最大产区，S11D为提产主力

VALE的北部系统目前是其最大的铁矿石产区，2020年北部系统铁矿石产量为1.92亿吨，占总产量的64%。根据2020年财报中的披露，VALE计划在2022年底实现年产能4亿吨铁矿石的目标，其中北部系统的年产能将达到2.4亿吨。

北部系统目前分为Serra Norte、Serra Sul和Serra Leste(北部、南部和东部)三个采矿综合体，Serra Norte是核心传统产区，Serra Sul是新兴产区但潜力十足，Serra Leste的生产规模相对较小。

▌1.Serra Norte：传统核心产区，年产超亿吨

Serra Norte是VALE最早开始运营的采矿综合体，也是目前VALE产量最大的产区，2020年生产铁矿石约1.09亿吨，约占其总产量的1/3。Serra Norte的在产矿区分为N4W、N4E和N5三个，分别于1994、1984和1998年开始投产，另外还有N3矿区正在开发中，N1和N2为储备项目。2020年Serra Norte的铁矿石储量（定义为可经济且合法的开采量）为17.17亿吨，预计枯竭日为2037年。

VALE自2002年以来就开始不断扩张北部系统的产能，通过一系列的资本支出和投资计划，2004年产能扩至7000万吨/年，2006年扩至8500万吨/年，2007年扩至1亿吨/年并于当年计划在2009年将产能进一步提升3000万吨/年至1.3亿吨/年（“Carajás 130 Mtpy iron ore mine”项目），但是受到2008年金融危机的影响，其扩张步伐放缓，随后在2010年将产能扩至1.2亿吨/年（“Carajás-Additional 20Mtpy”项目），在2013年扩至1.6亿吨/年（“Carajás-Additional 40Mtpy”项目）。

未来扩产计划：2018年12月VALE提出“Northern System 240 Mt Program”，计划投资7.7亿美元，扩大北方系统的铁矿石生产和物流运输能力，到2022年底将北方系统的总产能扩至2.4亿吨/年。

▌2.Serra Leste：2014年投产，年产能600万吨，23H1扩至1000万吨

Serra Leste于2010年开始投资建设，实际总投资为4.4亿美元，在2014年正式投产，有一座矿山和一家选矿厂，其生产规模相对较小，名义产能为600万吨/年，2018年产量约为410万吨。

在2019年1月份，Serra Leste矿山达到采矿面积上限后停产，停产了约两年时间，直到2020年11月28日收到许可证，在进行检修后于2020年12月复产。根据2020年的产销报告，Serra Leste在2021年预计生产400-500万吨铁矿石，到年底将以600万吨/年的产量开始运作。此外，Serra Leste将对现有工厂进行改造和升级，预计在2023年上半年扩产至1000万吨/年。

2019年起Serra Leste的产量并入Serra Norte一并披露。2020年Serra Leste的铁矿石储量（定义为可经济且合法的开采量）为2.6亿吨，预计枯竭日为2048年。

▌3.Serra Sul（S11D）：迄今最大铁矿项目，下一个亿吨矿区

2007年VALE提出Serra Sul(mine S11D)投资项目并于2008年正式开工，这是VALE公司历史上最大的投资项目，也是世界上最大的铁矿石项目，预计年产能为9000万吨铁矿石，当年计划总投资为100.94亿美元（最终实际投资为67.5亿美元）。历经约9年时间，2016年Serra Sul的S11D矿区投产并开始逐步释放产能，2020年S11D的产量达到8290万吨。2020年Serra Sul的铁矿石储量（定义为可经济且合法的开采量）为44.3亿吨，预计枯竭日为2058年。

未来扩产计划：2020年8月VALE提出“Serra Sul 120”项目，计划总投资15亿美元，该项目将提高S11D矿山2000万吨/年的产能，使其总产能达到1.2亿吨/年，预计于2024年上半年投产，届时北方系统的总产能将达到2.6亿吨/年。

▌（二）南部系统：溃坝事故中首当其冲

2019年前，南部系统共分为三个采矿综合体，分别为Minas Itabiritos、Vargem Grande和Paraopeba，2019年Vale重组了南部系统，取消了Minas Itabirito的矿区划分，将其原属矿山纳入Vargem Grande和Paraopeba矿区中。具体来看，Segredo矿山和João Pereira矿山归入Paraopeba矿区，Sapecado矿山和Galinheiro矿山纳入Vargem Grande矿区。

南部系统综合矿区及其矿山的详细信息如图13所示，文字不再赘述，但需要说明的是Galinheiro和Sapecado矿山的铁矿石是送往Pico plant加工的，产销报告中Pico的产量就是Galinheiro和Sapecado矿山的产量，同理Capao Xavier矿山=Mutuca plant，Segredo和Joao Pereira矿山=Fábrica plant，Tamanduá和Capitao=Vargem Grande plant的产量。

2020年财报中，Paraopeba矿区的储量较小，主要是由于溃坝事故后，Córrego do Feijão、Jangada以及Capim Branco项目的储量需要重新评估，自2018年以来就未纳入储量统计当中。在评估结束后，将会恢复这些矿山的储量统计。

2006年至2018年南部系统的产量基本在8000万吨至1亿吨的区间范围，2018年产量为8420万吨，但在2019年1月25日南部系统Paraopeba矿区的Córrego do Feijão矿山的一座尾矿坝（Dam I）发生溃坝事故，造成了严重的人员伤亡和财产损失，当年南部系统产量降至3780万吨，在2020年小幅回升至4840万吨。

2019年1月25日发生溃坝事故的Dam I主要接收的是Córrego do Feijão和Jangada矿山的尾矿，在当地环境管理局的要求下，Córrego do Feijão和Jangada矿山的作业立即被暂停。2019年2月20日，在巴西国家矿业局的要求下，Vargem Grande矿区以及Fábrica停产。所暂停的业务预计影响铁矿石产量达到4000万吨/年。

东南部系统同样受到溃坝事故的波及，在后文东南部系统章节亦有详细介绍。

▌1. Paraopeba——Fábrica：21Q2年产能恢复至600万吨

Fábrica的停产主要是由于ANM（巴西国家矿业局）对Forquilha I号和III号大坝（3级风险等级，最高级别）以及Forquilha II号和Grupo大坝（2级风险等级）的封锁，以及面临公众民事诉讼，需要停止任何可能增加大坝风险的运作。此后，VALE致力于提高大坝安全性，并构建自救区（Self-Saving Zone）逐步恢复Fábrica的运营。

Fábrica原计划于2020年第二季度开始运营（干法加工），并在2020年第四季度通过Forquilha V尾矿坝使用湿法处理尾矿。但受到疫情等因素影响，复产进度不及预期。

根据2020年产销报告，Fábrica最终于2020年12月恢复干法加工，恢复产能200万吨/年，并且预计2021年第二季度恢复选矿厂运营，产能将提升至600万吨/年。

▌2. Vargem Grande：21Q2恢复至3600万吨/年，物流瓶颈长期限制产能

Vargem Grande矿区同样是由于其大坝风险等级较高，被巴西国家矿业局叫停。此后，VALE增强大坝的安全系数并进行各项检测，逐步恢复Vargem Grande矿区的生产运营。

在2019年7月23日，巴西国家矿业局允许VALE恢复Vargem Grande矿区的干选生产，恢复了1200万吨/年的产能并于2019年生产了500万吨铁矿石。2020年6月，通过在VGR和Pico矿山进行尾矿处理从而恢复了部分的湿法加工业务，产能提升至2700万吨/年。

目前Vargem Grande矿区正在建设Maravilhas III 尾矿坝和尾矿过滤厂，根据2020年产销报告，Maravilhas III尾矿坝的建设完成了56%，尾矿过滤厂的建设完成了86%，并且预计2021年第三季度投入使用，届时产能将提升至3600万吨/年。（该项目的启动可将矿山产能提高至5300万吨/年，但产量受到铁路物流运输瓶颈的限制）

除此之外，Vargem Grande矿区还有一个新项目正在建设，即New Steel Project(NS04)。该项目于2020年12月批准实施，将成为世界上第一个工业规模的干磁粉选矿项目，计划多年总投资1.25亿美元，预计产能150万吨/年，将在2022年下半年投产。

▌（三）东南部系统：溃坝事故后受到重挫

东南部系统由Itabira、Minas Centrais以及Mariana三个矿区构成，分别于1957年、1994年和1976年开始运营。

Mariana：东南部系统中储量最大的矿区，拥有的矿山数量也最多，目前可经济开采的储量为18.1亿吨，主要矿山包括Alegria矿山（年产能约为1000万吨）、Timbopeba矿山（年产能约为1280万吨）、Fazendao矿山（年产能1000万吨）以及Fabrica Nova矿山（年产能1300万吨），还有Capanema项目和Conta Histórica项目正在开发中，其中Capanema项目预计将在2023年下半年投入使用，规划产能达到1400万吨/年。

Itabira：东南部系统中最早开始运营的矿区，目前可经济开采的储量为10亿吨左右，主要生产矿山有两座，分别为Conceicao矿山和Caue矿山，目前Itabira矿区总产能在4000万吨左右。

Minas Centrais：目前可经济开采的储量为15.5亿吨，主要在产矿山是Bructu，其年产能约为3000万吨/年，是东南部系统最大的矿山。Agua Limpa矿山在2017年已经枯竭，Apolo项目仍在开发中。另外还有Morro Agudo矿山，其在2019年财报矿山储量部分中首次披露。

2006年至2018年东南部系统的总产量基本维持1亿-1.2亿/年的水平波动，但在2019年1月25日南部系统Córrego do Feijão矿区的尾矿坝发生了严重的溃坝事故，之后巴西政府加强了对尾矿坝安全性的监管，通过撤销许可证以及法院命令的方式使得VALE部分矿区停产，VALE自身也通过一系列措施（Decharacterization of upstream dams）主动自愿的暂停业务以提高尾矿坝的安全性，最终直接或间接地导致了东南部系统连续两年大幅减产，2018年产量为1.04亿吨，2019年产量降至7310万吨，2020年产量降至5730万吨。

具体来看，Minas Centrais矿区的Brucutu矿山，Itabira矿区的Conceicao矿山，Mariana矿区的Alegria矿山和Timbopeba矿山均受到不同程度的减产影响，以下将分矿山进行简要梳理。

▌1. Minas Centrais——Brucutu：3000万吨年产能，21Q4完全恢复

溃坝事故对VALE产量影响最大的就是Minas Centrais矿区的Brucutu矿山，其年产能在3000万吨左右。2019年2月5日，巴西法院要求Brucutu矿区暂停生产并且吊销了Laranjeiras尾矿坝的运营许可证，以免增加Laranjeiras尾矿坝的风险，随后VALE就Brucutu矿区关停一事向法院提起上诉，其认为Laranjeiras大坝与事故尾矿坝建造方式不同，暂停运营是不合理的。在2019年6月当地最高法院通过Brucutu矿区复产请求，恢复了3000万吨/年的产能，但时隔半年后的2019年12月3日，VALE选择主动关停Brucutu矿区Laranjeiras尾矿坝的运营，同时评估该大坝的土工特征，在矿坝关停期间，Brucutu选矿厂通过尾矿湿选及干堆措施进行生产，产能利用率约为40%。

2020年Brucutu短期的尾矿处置替代方案（使用Sul dam）并未成功实施，整体复产进度不及预期，矿山全年仍维持40%左右的产能利用率，因此2020年Minas Centrais的产量降低至1570万吨，较2019年减少1020万吨。

根据VALE的2020年产销报告披露，目前该矿山附近正在建设Torto大坝，同时也在对Laranjeiras大坝进行安全性评估，Torto大坝已经完成了87%的工程进度，预计将在2021年4季度投入使用，届时Brucutu的在产产能将从目前的1100万吨/年提升至2800万吨/年。此外，VALE计划于2022年启用尾矿过滤厂和干选措施，Torto大坝和Laranjeiras大坝届时将只作为应急使用。

▌2. Itabira——Conceicao：2000万吨年产能，22年完全恢复

Itabira——Conceicao：2019年10月22日，VALE关停Conceicao矿山的Itabirucu尾矿坝，对其进行岩土工程勘察并进行加固，2019年因此约有120万吨产能受到影响。2020年Conceicao矿山的尾矿处理找到了短期替代方案（在Onça和 Piriquito进行处理）从而弥补了一定的产能损失，但总体来看产能回补的量较为有限，2020年Itabira的铁矿石产量为2390万吨，较2019年减少1200万吨，且远低于潜在年产能4000万。

根据VALE的2020年产销报告披露，2021年Conceicao矿山产能仍将全年受限（预计整个Itabira矿区继续减产900万吨/年），Cauê和Conceição的尾矿库过滤厂建设工程的施工进度为31%和45%，在2022年建设完成后，启用尾矿过滤厂和干选措施，届时Itabira矿区的在产产能将从2600万吨/年回升至4000万吨/年，并且Itabirucu尾矿坝将仅作为应急使用。

▌3. Mariana——Alegria：1000万吨年产能，20年顺利复产

2019年3月20日，Alegria矿山的业务被巴西国家矿业局暂停，主要原因是该矿山尾矿坝虽具备结构稳定性证明，但并未进行压力测试，因此在检测结束且结果证明有稳定保证后矿区将复产。2019年11月1日，巴西国家矿业局授权了Alegria矿山的运营，将恢复每年约800万吨铁矿石的生产能力。

2020年Alegria矿山全年正常运营，当年贡献了670万吨的年产量增量。

▌4. Mariana——Timbopeba：1200万吨年产能，21Q1完全复产

2019年3月15日，巴西法院要求VALE暂停Timbopeba矿山的生产作业，该矿山年产量为1280万吨左右。原计划于在2020年第一季度恢复部分生产，但由于新冠疫情原因被推迟。在2020年5月，Timbopeba恢复干法加工，产能恢复至400万吨/年，并将持续对其尾矿坝进行处理修缮，待得到巴西政府相关部门授权后，可恢复湿法加工能力，届时将达到满负荷运作，提产至1200万吨/年。

根据2020年产销报告披露，目前Timbopeba矿山产能为500万吨/年，预计2021年第一季度恢复尾矿处理能力，即实现1200万吨/年的满负荷运作。2021年3月12日，VALE在官网披露，Timbopeba矿山的湿法加工业务已经开始试运行，大约两个月的试运行结束后，产能可正式达到1200万吨/年。

另外，2023年VALE计划完成Capanema项目，规划产能为1400万吨/年。

除了尾矿处理问题，2020年东南部系统大幅减产还有其他各方面原因，比如Mariana矿区Fazendão矿山因为采矿许可证的问题导致停工4个月因此减产了290万吨，以及新冠疫情导致的生产受限问题（包括Itabira在6月停产12天，减产100万吨），因此2020年东南部系统产量较2019年继续下降。2021年东南部系统的产量将开始回升。

▌（四）中西部系统：身处内陆，运输不便，年产量250万吨

中西部系统位于巴西南马托格罗索州，拥有Corumbá和Urucum两座矿山，其中Urucum原先属于东南部系统，而Corumbá是VALE在2009年收购而来。

由于中西部系统处于内陆，离港口较远，运输不便，其铁矿石产品需要通过驳船经过巴拉圭和巴拉那河运输至乌拉圭Nueva Palmira港口再出口至亚洲或者欧洲，或者在矿山附近的Corumba港口交付给客户，因此成本较高。2015年起，VALE的财报显示，根据其评估，Urucum和Corumbá矿在经济上是不可行的，因此停止披露矿山的储量。

2020年中西部系统的产量为246.6万吨，2017年以来其产量就基本维持在250万吨左右波动。

▌三、知往鉴今：高矿价助推新一轮资本开支周期，注重产品质量与安全运作

▌（一）VALE资本开支与产能扩展史

铁矿石价格与铁矿石生产商的资本开支直接相关，当矿价走高，企业的收入及利润将增加，便会加大投资进行产能扩张。

2010年至2015年是VALE黑色金属矿物业务（铁矿及铁合金）资本支出密集期，而这期间铁矿石价格也保持高位（2011年达到顶峰，2014-2015年下行）。资本支出的增加领先于铁矿石产量的增产，前期密集的资本支出体现在2015年后的逐年提产。

我们具体梳理了2004年以来VALE铁矿石业务主要的投资项目，项目最多的时间段即2010-2012年，这三年时间里是VALE铁矿石投资项目最多，投资金额最高，而矿价也保持在120美元/吨以上的高位。

2014年之后矿价开始下挫，随着前期项目的达产以及较低矿价下投资意愿减弱，铁矿石投资项目也开始大幅减少，2017年当年的铁矿投资项目仅剩下前期的铁矿物流运输项目CLN S11D。

2019年铁矿石价格开始回暖，VALE对铁矿的资本开支开始加大，2020年新提出3个铁矿投资项目，目前铁矿现货价格已涨至170美元/吨的高位，高利润驱使下，预计投资进度将较快。

在2019年溃坝之后，VALE的投资不仅仅是追求产能的释放，而更加注重了产品质量与安全运营：

（1）在安全运营方面，对干式尾矿处理持续投资，计划将干式加工生产的份额从2014年的40%提高到2024年的70%，并且加大力度投资尾矿过滤厂，使其能够在不使用尾矿坝的情况下经营某些矿山和工厂，从而减少对尾矿坝的依赖。

（2）在产品质量方面，VALE继续推广巴西混合粉(BRBF)，这是一种二氧化硅(二氧化硅)含量限制在5%，氧化铝(1.5%)含量较低的标准产品，在任何类型的烧结操作中都能提供出色的性能，其混合粉可以使用来自南部和东南部系统的铁浓度较低的铁矿石，可以提高采矿效率且增加干法加工方法的使用，这反过来又减少了大坝的使用，减少用水量，减少了资本支出，延长了矿山寿命，从而提升公司运营的灵活性。

▌（二）2021年指导产量及未来产能规划

根据VALE2020年的产销报告，目前公司的产能为3.22亿吨/年，并计划于2021年底恢复至3.5亿吨/年，在2022年底产能提升至4亿吨/年，未来产将提升至4.5亿吨/年。

在北方系统，VALE的计划是通过新的低成本资产实现高质量的增长，扩大和开放新的矿业战线，以实现2.3亿吨/年的产能目标。在东南部系统，VALE正在加大对球团生产的投资，发展过滤和干堆能力，并恢复大约4000万吨/年的产能。最后，在南部系统，VALE致力于解决上游水坝对生产作业的干扰，恢复大约1400万吨/年的产能。

根据前文的梳理，在2021年将提产的矿区包括：南部系统的Vargem Grande（增加1000万吨/年）、Paraopeba矿区的Fábrica（增加400万吨/年）；东南部系统Mariana矿区的Timbopeba矿山（增加400万吨/年）；北部系统的Serra Leste（增加200万吨/年）和S11D（增加200万吨/年）。

长期来看，需要重点关注的是北部系统的S11D（2024年，2000万吨/年）、东南部系统的Capanema项目（2023年，1400万吨/年）以及南部系统Vargem Grande矿区的物流运输瓶颈解决从而释放的产能（1600万吨/年）。

2021年公司的指导产量为3.15亿吨-3.35亿吨，目前来看计划复产或提产的项目均较为顺利，也暂时未出现其他意外情况，估计2021年VALE的产量将在指导产量区间的上沿，即3.3亿吨以上的水平。

2022年，北部系统延续逐步增产的态势；东南部系统Itabira矿区产能恢复，有望增产2000万吨；南部系统考虑到Vargem Grande的尾矿坝和尾矿过滤厂建设完成，以及运输瓶颈问题得到逐步缓解，同样可以录得增产，预计产量或提升至3.8亿吨的水平。2023年VALE有望增产至4亿吨以上。