供应困境放大原油波动率

随着OPEC+出台一个接一个超预期的产量调控方案，原油市场的焦点从2020年底-2021初的需求恢复转向了不断收紧的原油供应。伊朗、委内瑞拉地缘政治的不确定性，美国页岩油供应恢复的时滞性，似乎给OPEC+中短期调控市场营造了绝佳的机会。一些OPEC成员国从最初的偷偷增产，到现在严格执行减产补偿计划，甚至主动要求更多的产量调控政策，这些迹象无不反映着市场态度的巨大转变——垄断已经形成。在这种增产无望的格局下，机构纷纷调高2021年油价预期。

图1 原油市场的焦点从需求逐渐转向供应

1.欧美二次疫情扩散，欧洲各国陆续宣布封锁措施；

2.辉瑞公布mRNA新冠疫苗第三期试验结果，市场交易需求修复预期；

3.OPEC+第一次延迟增产；

4.OPEC+第二次延迟增产，沙特自愿于2-3月额外减产100万桶/天；

5.原油去库速度超预期，疫苗、交通数据转好，美国寒潮造成原油产量受损，各机构纷纷上调需求预期；

6.OPEC+第三次延迟增产，沙特自愿延长额外减产100万桶/天至四月份。

图2 美国钻井恢复缓慢意味着产量释放可能要到明年

图3 供需预期-IEA和OPEC

图4 库存预期-IEA和OPEC

市场对21年原油供需的预期均比较乐观。以IEA和OPEC公开的平衡表为例，即使是较为悲观的IEA平衡表，其预期库存在2020年底也会去到一个非常低的水平，而对于较为乐观的OPEC平衡表来说，二季度预期库存就能去到五年均值水平，三四季度持续去库，年底的库存水平同样非常低。

图5 布伦特原油价格及远期曲线

图6 布伦特基差季节性图

图7 布伦特月差季节性图

供油供需快速收紧的预期，驱动布伦特原油的价格结构转为陡峭，即使是在需求弱势的当下，其月差、基差也创下了5年同期的新高，要知道，当前全球原油库存仍处在一个偏高的位置，其库销比远高于17-19年同期。 

图 8 伊朗供应恢复会逆转供需 

需求恢复似乎已成定局，要解决2021年原油供应的困境，人们只能将视线投向OPEC+——要么高油价能够驱使OPEC+主动增产进行调节，或者另一个不确定性极大的因素——伊朗。而第一种局面，OPEC+主动增产调解，很难说能给原油市场带来实质性的利空，OPEC+的增产只能意味着油价偏高，但却不能形成有效的下跌驱动。而唯有伊朗，这个能够打破中短期OPEC+垄断市场格局的唯一因素，才是当下原油市场最大的不确定性。

美伊对话仍存不确定性

伊朗的制裁问题是一个历史遗留问题，自2003年伊核问题成为国际焦点以来，伊朗就不断面临来自国际社会的制裁，其中联合国安理会先后对伊朗实施了四轮制裁，美国和欧盟还分别对伊朗进行了单独制裁，其中美国的制裁实际上从1980年与伊朗断交后就一直在实施。联合国的制裁针对的是防扩散领域，避免了对伊朗的能源产业、正常的国际经贸往来和人民生活造成了不利影响，而美国和欧盟的单独制裁明确提出了措施限制伊朗能源产业的发展，其中欧盟主要限制为伊朗提供能源设备与相关的金融服务，美国则是对任何对伊朗提供帮助的人进行制裁，以防止伊朗获得援助，在当下伊朗原油开采问题基本解决的情况下，欧盟的制裁影响已经不大，因此美国的态度是影响伊朗原油供应最为关键的因素。

美国对伊朗的制裁，曾多次扮演着左右原油行情的角色，因为伊朗产量巨大，一旦发生摇摆就会对市场造成很大的冲击。2012年，美国进一步制裁造成的伊朗原油产量缩减将油价从110美元/桶推升到127美元/桶的高点；2018年，美国对伊朗政策的摆动，先是驱动油价从72美金上涨至86美元/桶，随后又暴跌至50美元/桶。而今年，在全球原油供应缩紧的背景下，美国与伊朗的关系似乎又开始进入暧昧阶段。韩国有意图释放伊朗被冻结的资金，中国3月份购买了大量的伊朗原油，频率不断上升的中东地缘政治问题，这些消息将市场的视线重新拉回到伊朗身上来。

图9 伊朗的产量变动阶段性对原油行情影响很大

尽管我们看到新闻上美伊双方的表态仍然强硬，但实质上仍取得了一些进展。美国国务院2月18日表示，美国愿意与包括伊朗在内的伊核协议参与方举行会晤讨论伊核问题。美国随后还放松了两项特朗普政府时期实施的对伊强硬措施，包括取消对伊朗常驻联合国代表团成员的旅行限制，以及撤回特朗普政府去年单方面宣称联合国对伊制裁已经恢复的有关信件。这两项举措被视作美国向伊朗释放的积极信号。随后，2月21日国际原子能组织（IAEA）与伊朗达成一项对伊朗继续核查的临时协议，为谈判解决伊核问题提供了3个月的窗口期，尽管仅仅一天之后，这一协议激起了伊朗国内强硬派的不满，并且于23日以美国未在规定时间内采取伊朗认可的解除制裁措施为由，宣布从当天开始中止自愿履行《不扩散核武器条约》附加议定书，限制IAEA对伊朗核活动的部分监督核查工作。这些迹象实际上表明美伊谈判仍在进行，这3个月窗口期内的变数巨大。

当前可能处在预期最好的时段

当前原油仍是个大幅去库的预期，产量收紧、需求恢复被证伪的可能性已经很小。但是，假如我们身处3个月后，或者6个月后，当我们开始展望明年的时候，届时我们会面对怎样的一个原油供需预期？

我们会发现供需预期会转差。一方面，假如维持当前的高油价，明年美原油产量可能会加速上升；另一方面，维持当前高油价意味着伊朗不增产，那么假如高盛的预测是合理的，那么明年伊朗增产的预期就会越发强烈，除非伊朗问题没有任何进展。

图10 2022年美国原油产量恢复速度可能随着油价的抬高而上升

而需求方面，一旦二三季度需求加速恢复后，接下来的需求恢复预期将会减弱，甚至会由于报复性消费的出现，使得需求增长的预期转为下降。

因此，就目前的情况来看，对比当前的原油预期来看，到下半年后，大家对原油的预期可能会转弱。一方面是需求恢复在二季度很可能已经兑现，另一方面明年供应增长的可能性大，此外，需求恢复后宏观上的流动性收紧预期也会削弱油价的预期。

综合来看，中短期伊朗问题的变化将是关键性因素，结合当前的信息判断，短期原油仍是逢低买入比较有利。长期来看，我们认为最好的供需预期将会出现在2020年一季度或者二季度，往后供需预期可能会面临转弱的可能性，并且整体不算太低，因此我们对长期油价持中性观点。