近期，中美分别公布了各国的CPI数据，从公布的数据看，国际大宗商品价格上涨是影响工业品的价格水平的主要因素，并将进一步传导给终端消费者。但是对于国内来说，输入性通胀引发一轮全面高通胀的概率并不大，PPI向CPI的传导效果也不明显，我们认为即使PPI的上涨至7%的历史高位也不会立刻引起国内的货币紧缩，因此，后期商品投资热度依然不减。

3月10日，国家统计局发布的2月全国CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业生产者出厂价格指数）数据显示：CPI环比上涨0.6%，同比下降0.2%；PPI环比上涨0.8%，同比上涨1.7%，涨幅比上月扩大1.4个百分点。其中，以原油、金属为代表的大宗商品价格上涨给生产资料PPI带来的上行压力最为突出。

图1:中国CPI同比持平，PPI同比上涨

(来源:同花顺)

与此同时，美国劳工部同日公布的数据显示，2月份美国消费者价格指数（CPI）环比上涨0.4%，同比上涨1.7%。剔除波动较大的食品和能源价格后的核心CPI环比仅上涨0.1%，低于市场普遍预期。

美国在过去的3个月，能源价格上涨对CPI影响较大。汽油价格近三个月环比增长5.2%、7.4%和6.4%；2月同比增速转正，增长1.5%。因此原油价格的上涨是美国的CPI上涨的主要因素。

图2:美国CPI同比增速上升，核心CPI同比增速下降(来源:同花顺)

美国不会因物价指数触及2%的政策目标而改变政策立场

本次美国核心CPI环比仅上涨0.1%，低于市场预期。而CPI同比上涨1.7%，考虑去年低基数影响，我们预计美国2季度CPI同比增速将超过3%，核心CPI同比增速超过2%，但是即使通货膨胀在春季会有明显反弹，不过那也是基数效应；能源等供应端成本上升，这些都是货币政策无法控制的。需求端的通货膨胀暂时并不显著，美联储引入平均通胀目标概念，就是想将扰动式物价上涨与结构性通货膨胀区分开，不因为物价指数暂时触及2%的政策目标而匆忙改变政策立场。

国内CPI与PPI同比涨幅差距再扩大

国内本次PPI上涨明显高于CPI，是由于大宗商品上涨推升上游价格导致的。从产业结构上看，受油价和工业金属价格飙升影响，石油产业链表现突出，环比拉动PPI上涨0.45%，黑色和有色金属产业链环比贡献0.24%。但受天气转暖和假期因素影响，煤炭行业价格涨幅相对偏弱。

相比PPI，CPI环比增速就显得偏弱，这是由于猪肉价格环比是大幅下跌的。2月CPI同比增幅较1月有所回升，但环比上涨0.6%，从历史上看，这一环比涨幅相对偏低。

在PPI方面，2月生产资料价格上涨2.3%，涨幅扩大1.8个百分点；而生活资料价格却是下降0.2%，降幅与上月相同。这恰恰说明了上游行业价格压力尚未有效传导至下游行业。

国内经济复苏的供给端好于需求端，商品仍然有结构性行情的空间

尽管工业品的加速上涨可能推动本轮PPI同比达到历史高位，但中国的核心CPI仍在低位且难以快速反弹，后者使得央行对商品价格上涨的容忍度会更高，货币政策利率上调风险不大。这意味着利率上升来压制商品的可能性极小，商品仍然有结构性行情。

从前几次PPI上升至7%来看，央行采取紧缩政策的观察目标不在于PPI，而更多的是来源于核心CPI，09-11年和16-17年中国都经历了PPI的连续上涨，这两轮除了PPI同比高点都突破7%以外，核心CPI的同比高点也都达到了2.5%附近。更进一步看，10年10月首次加息和17年3月央行首次上调逆回购利率时，PPI同比基本已经见顶，而核心CPI同比仍在上升过程中，尤其是核心CPI趋势的年化环比都达到了2.3%以上，所以迫使央行进一步紧缩的关键在于核心CPI，而非PPI。

而目前本轮核心CPI同比从去年2季度以来加速下行，目前仅仅是负转正，处于2011年以来的历史最低水平，而政府报告提到我国今年CPI的目标为3%。因此后期即使PPI快速上升，只要CPI不超过3%，我们认为中国不会收紧货币，调高利率。

图3:中国PPI与CPI走势节奏不同

(来源:同花顺)

尽管近期商品出现了一定的调整，但我们认为只要核心通胀不出现大幅上行，货币市场利率持续上行的可能性就不大，这对于商品在内的风险市场剔除了压力，那么商品市场出现转折走熊的概率就较低。不过，在M1回落、美债收益率明显回升的背景下，所有商品普涨的格局也难以持续，后期商品更多的还是结构性牛市行情。