纸浆的估值、供需、价差与交易

从显性库存来看，木浆从高位下降了76万吨；从供应商库存来看，从19年的高位下降了210万吨，从用户库存来看还处于累库，但主要是在阔叶浆，针叶的波动不大。

从下游纸张的产量来看，文化纸大幅回落，生活用纸保持强劲，中国原生浆纸种显性产量稳定增长。

从W20的发运产能比来看，目前已经达到95%，预示着供应端已经没有多少弹性了。

从针叶浆的供应增量来看，未来三年基本没有新增增量，阔叶只有在22和23年有新增产能，但从已公布的木浆系新增造纸产能来看，未来几年都有超过500万吨的新增造纸产能。

从纸浆的总市值来看从去年四季度200亿最高到今年1月份450亿，合约持仓仍处于高位，属于比较少的出现连续合约的商品。

从传导方式来看，期货是先导，期货带动内盘现货，内盘现货带动外盘现货，这是主线。

目前的从持仓量在35万手，350万吨，仓单量10万吨，虚实比仍较高。从月间差来看从600的年度contango变成了600的年度back结构，而近月的back 结构又走平了。

复盘：美元报价突破900美元的三波行情

1、2009-10——宏观放水、产业逻辑棉花大涨带动粘胶纤维大涨，粘胶厂买了很多造纸浆做改性浆，形成替代，把浆价拉起来。

2、2016-17——产业来说与供给侧改革形成头部企业的定价权，改善了整个行业的利润带动了浆的上涨。

3、2021年本轮上涨——与09-10年相比，宏观上有一定的相似性，流动性都比较充裕。其他驱动如下

从木浆的库存周期来看，驱动向上

木浆的库存周期来看，16年是被动去库，当时库存偏低，17年利润改善，进入主动建库阶段，17年价格突破900美元，18年初达到高位，库存周期到了被动建库阶段，表现为行业累库，同时宏观面开始恶化，去杠杆和收流动性，包括中美的贸易争端， 19年行业转为主动去库。18-19年浆价持续下跌，20年被动去库，形成一个比较完整的库存周期。

2020年针叶进口量同比下降，2020年由于受到疫情影响，文化纸产能下降了20-25%，但是国内纸浆进口没有增加，说明纸浆的供应弹性非常低，但是纸的需求韧性是较高的。18年纸的产量在1.2亿，19年在1.23亿，20年也维持在19年水平。20年末的上涨逻辑主要是供应的弹性偏低。

从纸的产能投放周期来看，驱动向上

主要谈用漂白浆的白纸系列，中国从19、20开始到23-24甚至25年都是纸的产能投放周期。造纸这个产业属于扩张周期。白纸20年新增产能280万吨，21年在517万吨，22年、23年都不低于500万吨。从国内需求增量来看，驱动也是向上的。其实每次产能扩张背后的逻辑是这些纸厂或资金是认为，这个产品本身是供不应求的，而不是为了追求供过于求，打压市场。这是一次行业整合。欧洲、美国、日本都是经过行业头部企业不断集中的过程。

全球复苏，海外需求回补，驱动向上

2020年发达国家文化纸需求崩塌，但这个减量应该是可以回来的，形成海外补库，欧洲特别明显、北美、东南亚也在发生。欧美港口库存下降明显，欧洲体量与国内体量比较接近。卫生纸在疫情期间没有受到特别的冲击，它的需求是相对恒定的，受到人口红利、城镇化和旅游有关。

整个浆的产能周期，驱动向上

在未来2、3年针叶是没有增量的。2020年供应反而有减产，主要是因为环保、木片供应不足和转产做本色浆，体现出它是减少的。2020年因为疫情，工厂很少检修，主要是因为涉及人员的流动，担心感染。到了2021年，无论从设备的需要还是从地方律法上，设备都需要相应的维修。也会给浆的供应带来阶段性减量。

从利润来看，它是供需矛盾的表现形式。它是变动的。是表象不是本质。2020年海外上市公司报表中，我们选取了北美、欧洲、南美三家有代表性的企业，北美企业的浆是亏损的，欧洲企业的浆盈利不多，南美也是亏损的。今年来看，基本都是盈利的，利润不断在改善。从中游进口利润来看，今年是非常好的一年。浆的贸易模式是以很稳定的长协为主要定价模式，体现为代理制、分销制。历史非常悠久。浆的现货市场是一个非有效市场，有进口利润和你买不买的到是两回事，并不能随意套利。除中国外，其他国家以代理商为主，中国有比较多的贸易商。从加工利润来看，浆的资源主要在海外，是海外定价。最近纸厂不断发涨价函就是在向终端要加工利润，目前的传导还是正反馈。

政策周期（扶持、打压、鼓励与否）来看，两大政策驱动向上

限塑令形成以纸代塑的替代效应，主要price in 在白卡。

前面提到的纸的产能扩张主要是白纸，但是黑色纸的产能扩张其实要比白纸大的多。黑色纸用的是本色浆，本色浆99.99%是针叶，本色浆和漂白针叶浆在原料端是一样的。箱板纸的一次纤维是UKP本色，二次纤维是OCC二次本色，所以箱板纸和漂白针叶浆最底层的原料都是长纤。禁废令下黑色纸的增量一定会增加本色浆的使用，本色浆和漂白针叶浆它们的生产又具有不可逆性。漂白线可以做本色浆，本色浆线除非增加设备否则无法制作漂白浆。未来本色浆也没有投产计划，所以从产业政策来看，驱动也是向上的。

库存周期来看，被动去库到主动补库；文化纸需求见底，海外复苏下，企业补库；从供应周期来看，针叶短期供应是无解的；纸浆价格往纸涨价的反馈目前还是正常的。未来林浆纸和碳排放权交易这块值得关注。

纸浆前期策略

※ 纸浆跨期套利：元旦后春节前，contango转back，5-9正向套利。目前回到平水，未来是否可能继续做正套。

※ 跨品种套利：目前只有一个林木品种，把纸浆作为多头配置，玉米淀粉作为空头配置。多纸浆空玉米淀粉。两者主要都是造纸原料。

其他一些市场关注问题

※ 10年这波上涨有棉花带动粘胶短纤，粘胶短纤影响到溶解浆，今年要不要关注棉花的扰动？

目前来看，现在的价差还不够形成替代。这种替代是被动的，而非主动替代。粘胶短纤行业当下利润非常好，溶解浆供应不足。粘胶行业前两年全行业亏损，从去年下半年才开始赚钱。北美、加拿大的部分工厂停产、停机、关停，产能回不来。粘胶行业的开机率到现在的产能利用率无法做到100%，原因是溶解浆不够。但现在是不是要买造纸浆做改性浆，像09-10年一样，到目前还没发生，主要原因是价差还不够大。09-10年时候棉花突破3万，价差够大。如果价差够大，持续的时间够长，这个可能发生。10年初，国储还是在抛棉花，抛完后，发现棉花的供需矛盾没有改善反而是激发了。纺服行业如果今年全球性复苏，是否会造成新的矛盾和驱动。

※ 美元指数扰动，美元指数出现周度上行，对商品影响？

后期风险点，特别是美元计价商品，要再观察。

※ 生活用纸开工及利润不及其他纸品，对浆是否有拖累？

生活用纸对商品浆用量是最大的。特别是对俄浆的影响比较大，主要集中在河北保定地区。节后原纸的开机率后期应该会提高。卫生纸分类比较多，纸厂的原料库存不高，3月预计开始去库，4月可能会补库。

※ 流动性拐点担忧？什么时候把它作为一个交易逻辑？

目前还不急于踩刹车。中美两大经济，任何一方急于采取行动，都会对经济产生较大的影响。必须关注，但还不是主要交易逻辑。

※ 下游涨价函一直在发，盘面进入滞胀，日线级别的调整，后期怎么看？

任何商品的定价主要考虑宏观和基本面两个维度，四个象限。这几天宏观有分歧，不管什么商品，它必须考虑到宏观因子在里面的溢价。

估值中枢是宏观驱动决定的。资产定价基准是债券收益率决定的。价格变化的根源是价格错估和价格驱动。价格走高之后，有泡沫和泡沫破灭是两个问题。这个有一个量变到质变的过程。注意宏观变量和上下游反馈的因素。