01

PX价差缩窄 成本支撑塌陷

2月下旬PTA快速上行，春节假期后涨幅一度达到23%。这一波上涨很大程度上来自上游PX加工费快速修复带来的成本端推动。PX自2020年二季度末起加工费持续承压，PX-石脑油价差长期在200美元/吨以下运行，导致多数PX工厂处于亏损状态。四季度起，部分PX工厂长期停车带来PX供应缩量，叠加PTA新装置投产，PX供需格局转向紧平衡；而二季度PTA新装置投产预期带来显著的需求增量，下游厂商希望锁定成本导致2、3月ACP合约价相继谈成，对PX利润产生了进一步提振。2月中下旬，PX-石脑油价差一度达到300美元/吨以上，PX厂商获得了良好的利润空间。

图1 PX月度供需平衡（万吨）

数据来源：CCF, 中粮期货研究院

但是从总体供应格局来看，PX与PTA环节相比下游聚酯仍然处于过剩状态。在上游油价中枢上行持续挤压产业链利润的情况下，PX的基本面并不足以支撑300美元/吨附近的加工费水平。随着油价上行趋势暂时受阻，下游PTA装置检修带来需求回落，同时市场炒作新装置投产预期，PX价格迅速回落，PX-石脑油价差缩窄至250美元/吨附近，回归相对中位水平的同时带动PTA大幅下行。

图2 PX-石脑油价差（美元/吨）

数据来源：Wind, 中粮期货研究院

02

中期供需良好，库存压力仍显著

从供给端来看，2月各PTA厂商陆续公布的检修计划逐步落地，目前国内PTA装置平均负荷已经下降至73.4%附近。如果目前各家厂商公布的检修计划全部兑现的话，预期将给3-4月带来月均35-40万吨的供应缩量。考虑到下游聚酯端负荷恢复迅速，在新装置投产前，PTA中期供需格局将维持良好状态。春节过后PTA2105合约基差自-152元/吨持续走强至-59元/吨，也体现了市场对后市供需格局的预期。

图3 PTA月均开工负荷

数据来源：CCF, 中粮期货研究院

不过，目前PTA现存的天量社会库存仍然值得警惕。3月初开始随着部分装置的检修，PTA社会库存开始小幅去化，但高达380万吨以上的社会库存仍然处于历史高位。此前由于期货合约持续升水现货，大量现货被注册成为仓单导致PTA市场流动性一定程度降低；但是随着基差走强，部分仓单已经开始回流进入现货市场。自3月2日起仓单净减少7304张，相当于每天4000-5000吨PTA的现货增量，这对近期装置检修带来的供应缩量是一个有效的抵消。这也是PTA的利润表现并不供需面所显示那么好的一个重要原因。

图4 PTA仓单（张）

数据来源：郑州商品交易所, 中粮期货研究院

03

下游利多是否成立尚待进一步观察

本轮聚酯产业链的整体上涨，一个重要的驱动是市场对上半年需求恢复的预期。不过前期原料市场的剧烈波动，似乎使产业链下游的运行受到了一定的阻碍。原料价格暴涨暴跌下，下游织造厂商接货谨慎，涤丝产销快速萎缩。不过前期冬季及出口需求旺盛下，涤丝库存压力尚可，旺季预期下涤丝厂商信心也相对较足，在原料端大幅跌价的情况下涤丝价格仍旧坚挺，而并不希望降价走量。终端方面，坯布库存逐渐走低，成交情况虽然显著高于2020年同期水平，但能否达到未受疫情影响的2018、19年水平还有待进一步跟踪。从目前态势来看，下游整体运行相对健康，如果终端订单可以持续，那么自上而下涨价传导的全流程得以打通，那么上游原料端的利润仍然存在修复的可能。反之，则可能倒逼涤丝降价出货，带来上游原料端价格的进一步下跌。

图5 江浙涤丝产销率（%，5日移动平均）

数据来源：Wind, 中粮期货研究院

图6 轻纺城坯布日成交量（万米）

数据来源：CCF, 中粮期货研究院

近期PTA的大跌实质上是对前期快速上涨过程中上游价格“泡沫”的一次挤出，在PTA自身加工利润处于低位的情况下，如果上游油价能够维持，则PTA仍然可以期待利润修复反弹的可能性；但在前期利多或Price in或有待进一步观察的情况下，延续前期涨势的可能性相对较低，中短期价格或呈现高位宽幅震荡的格局。