一、锌弱铅强，走势分化，节前疫情提振下游消费

（一）国内铅锌期货指数走势

图1-2：沪锌、沪铅指数走势（单位：元/吨）

数据来源：Wind、云晨期货研发部

数据来源：Wind、云晨期货研发部

铅锌总体走势来看，1月铅锌走势继续分化。沪锌呈现明显的下行通道走势，再度向下考验19000支撑。沪铅节前表现偏强，旧电瓶价格坚挺及节前备货需求下，铅价一度冲击震荡区间上沿15500一线，目前回落至14500-15500区间震荡。

沪锌方面，锌价进入下行通道运行，上方20500一线经过回测形成反压，下方支撑看整数关口19000一线。指数持仓来看，伴随着1月分的行情下行，指数持仓从最高的23万手回落至目前17万手，一方面表明多头主动离场，另一方面随着仓量的下行和动能的释放，行情波动或减小。

沪铅方面，铅价本月最低下探14500关口后反弹，指数最高触碰15735，随后重回区间震荡。指数持仓来看，伴随价格冲高回落，指数持仓从7.4万余手回落至6.7万手，目前仍处持仓较高位置，动能尚未完全释放，后期行情或仍有反复。

（二）铅锌库存

图3：内外锌库存及注销仓单占比（单位：吨%）

数据来源：Wind、云晨期货研发部

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图4：内外铅库存及注销仓单占比（单位：吨%）

数据来源：Wind、云晨期货研发部

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从LME铅锌库存及注册仓单占比来看，LME锌库存1月跳增至29万吨水平，增量达10万吨，而注销仓单占比从15%回落至8%，表明累库正在出现。1月LME铅库存出现大幅回落，从高位13.3万吨回落至9.6万吨，注销仓单占比依然维持33%的高位，表明交割库存激增，去库对价格形成一定支撑。国内铅锌库存在连续数月回落后，走势开始分化，沪锌SHF库存从低位3.5万吨回升至4.4万吨水平，沪铅SHF库存则从高位5.2万吨回落至3.5万吨水平，库存的一升一降实际反映出来铅锌市场的强弱。

二、全球疫情缓和，美国纾困方案受阻

（一）全球疫情连降三周现拐点，真正拐点仍待疫苗大面积接种

2月1日，在世界卫生组织的例行记者会上，世卫组织总干事谭德塞表示，上周全球新冠肺炎新增确诊病例继续下降，这是全球新增新冠确诊病例连续第三周下降，是一个令人鼓舞的消息。而健康时报记者经过梳理发现，全球新冠累计确诊病例数在到达9000万时，之前每增加1000万确诊病例，时间都持续缩短，分别历时17天、16天、15天、14天。而从9000万到达1亿，历时18天时间，恰好在世界卫生组织公布的全球新增新冠确诊病例连续下降的三周内。

美国宾夕法尼亚大学医学院张洪涛副教授在接受健康时报记者采访时表示，从现在数字的趋势上看，确实是一个在下降的趋势。比如美国、欧洲、印度也都开始出现了这种下降趋势。那么这次下降的是什么原因导致的，现在来看还不是疫苗的效果。比如此前美国圣诞节，大家亲戚朋友之间相互走动所导致的一波疫情已经过去，同时美国、欧洲也在出台一些措施，比如最近的美国口罩令、欧洲的部分国家封城等，都会让疫情得到一定的控制；而此前有研究报道，印度的真实感染率可能已经很高了，所以印度有可能是出现了群体免疫，不太可能再出现大规模的传播。所以，我们总体上看确实现在出现了一个拐点，但是我们需要理解的是，其实这种下降趋势在之前也出现过（比如之前美国暑假期间），但是后来疫情趋势又重新涨回来了。所以到底这个拐点拐下去以后，是不是真的控制住了，还需要看后面的疫苗的推进的情况。而对于全球疫情真正的拐点张洪涛教授判断，还是需要等到疫苗大规模普及接种，必须是接种要达到一定的比例，至少70%以上的人完成两针疫苗接种。所以这也是一个逐渐的过程。

（二）美国纾困计划面临困局，引发新一轮流动性担忧

由10名共和党议员组成的小组周日推出一项刺激计划，旨在削减拜登总统提出的1.9万亿美元计划。根据共和党的计划，这些支票的总额估计将达到2200亿美元。与此同时，一揽子计划，包括增加疫苗、儿童保健、增加失业保险和营养福利的资金，估计将耗资6180亿美元。相比之下，拜登的计划要求每人发放1400美元的支票，直接支付的成本估计为4650亿美元，总计1.9万亿美元。

如果这些共和党参议员提出的新计划获得批准，那么下一轮的疫情纾困支出可能会低于1400美元，惠及的人也会更少。这一提议将在多个方面缩减拜登的提议。首先，直接受助人将少得400美元。该计划还将开始在个人年收入4万美元时逐步缩减，而总统的提议是75000美元。根据共和党的提议，这些支票的上限为收入不超过5万美元。该方案将把每周300美元的失业救济金维持到6月，而拜登的方案将把每周400美元的补助金维持到9月。共和党的计划也不会给州和地方政府带来任何新的救济，这忽视了民主党的优先事项。民主党人需要10票参议院共和党人的赞成票才能克服拖延战术并通过一项救济法案。赢得周一前往白宫的这些人的支持，民主党人将获得足够的支持，使立法在众议院获得通过。然而，双方面临的挑战是要在1.9万亿美元和6180亿美元的价格之间找到妥协方案。刺激法案前景未明，另一方面由于CBO上调今年美国经济增长预估至4.6%，经济恢复比预期更加强劲，可能会引发人们对于刺激措施的担忧。目前在飙升的银价带动下，金价微涨。但刺激措施受阻可能会给黄金带来新的压力。

三、加工费跌速放缓，下游消费进入淡季，供需两弱局面或在节后打破

图5-6：铅锌加工费（单位：元/吨）

数据来源：Wind、云晨期货研发部

数据来源：Wind、云晨期货研发部

1月国内锌精矿TC多有下调，50%品位锌精矿平均TC为3960元/吨，区域来看下调幅度不一，截止1月底谈判的TC来看，内蒙古地区锌精矿TC持稳至4200-4300元/金属吨，陕西地区运行于3600-3700元/金属吨。湖南地区运行于3800-4000元。四川地区运行4000-4200元/金属吨，广西地区运行于3900-4000元/吨。1月冶炼厂因原料不足加工费下降过快等因素，检修企业较多，加上临近春节，部分厂家陆续停产检修，不过近期昊龙、北山矿业等亦停产，实际各地区锌精矿供应节奏仍紧张，春节前后炼厂多备进口矿来满足生产。从目前形式来看，炼厂生产意愿不高，锌价接连2次跌出2万关口，市场担忧后期锌价上涨动力不足，对加工费有挺价之意，预计2月国产TC调整不多。

图7-8：铅锌直接消费（单位：万吨万辆）

数据来源：Wind、云晨期货研发部

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图9-10：铅锌终端消费（单位：万吨万辆）

数据来源：Wind、云晨期货研发部

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铅锌下游消费来看，1月国内涂镀价格小幅向下，本月临近春节，需求端偏弱，市场整体成交清淡，大幅低于正常出货水平，由于部分市场资源到库，库存小幅增加，市场上想出货的商家多降价出货，镀锌接单较差，部分生产线处于停机状态，商家心态较谨慎。市场方面，由于区域价差影响，北方民营镀锌出厂价格频频下调，西南镀锌价格也在跟随回调。1月氧化锌价格整体呈现弱势下滑的趋势，整月的价格较上月相比有所回落，河北地区受疫情影响，叠加环保政策趋严，诸多企业减产停产，拉低整体行业开工率。月底华中地区及华北地区，部分企业因当地防控措施，已开启春节假期模式，但山东地区、辽宁地区等部分大厂，春节期间均正常生产，市场流通货源相对较为充足。目前氧化锌厂家的货源偏紧叠加春节假期临近，企业累计库存，为年后销售做准备，所以即使原材料锌锭价格有所下跌，但调价的厂家寥寥无几。氧化锌的下游仍有所支撑，预计氧化锌价格下调可能性较小，后续继续关注供需端。中国锌合金市场整体趋势呈现走低态势，月初之时价格持续上涨，下游节前备货，采购氛围积极，带动锌合金市场价格持续高走，但是好景不长，到了月中，下游备库完成，国内锌合金成交气氛不佳，价格步步走低，市场需求不佳致使锌合金上涨动力稍有不足。下旬广东地区及浙江地区的诸多锌合金生产厂家已开始春节假期，市场有所萎靡，预计春节假期之后，市场将逐步回暖。本月已有冶炼厂开始检修计划，但涉及产能一般，影响有限。下游家电、玩具等走势步步高升，加之国家政策支持，锌合金市场氛围将受其带动，预计下月走势先弱后强。

四、后市展望及趋势判断

从1月行情来看，市场受资金面影响较为明显，临近传统春节假日，一方面是冶炼厂停产检修期，另一方面下游消费进入采购淡季，供需两弱局面下，市场资金也面临离场避险需求，因此节前维持弱势震荡格局，最后一周行情或难有大的波动。

为应对春节人员流动导致的疫情扩散，从中央号召的“就地过年”导向来看，今年部分工厂冶炼企业工人或将留在本地过年，使得今年不同于往年的是，生产企业的复工或较往年提前，就地过年后立马就能投入恢复生产工作，因此虽然目前市场面临供需两弱局面，但随着春节假期后，生产端的快速恢复或打破目前的局面。

基本面来看，ILZSG公布数据显示，11月全球锌产量120.4万吨，1-11月累计量为1238.8万吨，同比下降5.42%，供应过剩46.9万吨。国家统计局公布数据2020年1-12月精炼锌产量642.5万吨，同比增长2.7%。2020年1-11月铅产量572.8万吨，同比增长8.3%。

沪锌指数持仓重回20万手下方，表明节前资金避险需求下动能已充分释放，下月走势或考验下方19000整数关口的支撑，下行趋势明显，关注节前指数持仓变化及库存变化影响。沪铅因疫情带来的公共交通受限，使得居民电动出行需求增加，阶段性提振下游需求，短期铅价高概率进入区间震荡行情，震荡区间看14500-15500。