焦炭的困局在于，一边是现货市场上连绵不绝的提涨声，一边是期货市场上的阴跌不止。虽然期现分化在焦炭以往的行情中也时常发生，但此次分化的程度令市场大跌眼镜。按照港口准一焦炭折盘面来算，基差接近500元/吨，盘面也反映了焦炭现货价格5轮的提降。除了相对现货价格的巨大落差之外，焦炭盘面价格相对黑色系其他品种的弱势也比较明显，焦炭与铁矿、螺纹价格的比值都出现了大幅回落。

焦炭盘面价格大幅下挫的原因主要来自三个方面：1）去年12月盘面价格上涨过快，提前透支今年初焦化去产能造成的影响。同时，多头资金仓位比较集中，利多出尽之后，潮水退去之时，盘面波动也随之加剧。2）来自钢厂高炉减产的负反馈预期。钢材利润受原料成本挤压进入亏损区间，焦炭供应本已偏紧，加之河北疫情造成的运输受限，钢厂焦炭资源短缺，市场对于高炉大范围减产的预期强烈。3）年初央行一系列净回笼的操作以及央行的发言改变了市场风向，对于流动性转向的不确定性引发了系统性的恐慌。

一、钢厂减产预期先行，现实面临囚徒困境

毫无疑问，当下盘面原料成本的坍塌，核心是来自于市场对铁水减产的预期先行，这也成为了近阶段市场的共识。终端需求在疫情以及季节性的影响下，明显冷清了下来，产业链自下而上的负反馈预期在盘面体现得淋漓尽致。

铁水减产的预期，一方面是来自于河北地区钢厂缺焦炭而导致的被动减产，但是河北地区疫情已得到控制，物流受阻问题逐渐缓和，前期在途中的货物已补至库中，因此高炉大范围的被动减产难以发生。另一方面，来自原料成本的不断上移，导致成材利润于1月中旬就进入亏损区间，目前测算出的唐山地区成材亏损已扩大至400多元/吨，这也引发了市场对于高炉减产的强烈预期。然而，从目前统计的高炉生产数据来看，产能利用率的下滑幅度并不大，仍在90%上方运行。对应到实际的铁水产出，铁水日均产量的回落符合季节性特征，并未出现如盘面所反映的预期，接近240万吨的铁水日均产量对焦炭需求的拉动力度依然较大。从春节前后8周的走势图来看，铁水产量在春节期间并未受明显影响，这是由于高炉运行对劳动力的要求不高，而铁水产量的拐点通常出现在节后一个月左右，这也标志着大多数高炉的检修结束，随即进入复产阶段。

那么对于2-3月铁水产量的判断，钢厂高炉的检修信息将会给到一些指引。根据找钢网的不完全统计， 2021年1月初多数高炉陆续进入检修期，检修天数短至9天，长达137天。统计样本内，1月铁水产量受到的影响最大，由于多数钢厂将检修结束日期设在1月底及2月初，因此我们可以看到，2月铁水的影响量出现了腰斩，部分高炉已经开始复工。而进入3月份，大多数高炉都已检修结束，铁水产量的拐点也将出现。尽管盘面对高炉大范围减产的预期交易得比较充分，但是2月份计划开始检修的高炉寥寥无几，那么随着时间的推移，现实对预期证伪的等待期也不会太久。

那么，为什么在钢材利润普遍亏损的情况下，钢厂仅仅是安排了季节性的检修，而减产的范围却没有进一步扩大？我们可以从以下三个角度来思考。第一，自钢铁行业供给侧改革以来，钢企积累了丰厚的利润，近几年钢企负债率已大幅改善，当下融资环境也仍旧宽松，在对后市需求乐观的预期未消减前，短期的亏损无法撼动钢企的开工意愿。第二，市场所感知到的钢材利润的亏损，并不能完全代表当下钢企的全貌。因为对于多数中大型的钢铁企业来说，都有控股为自己供货的焦化企业，那么当下接近1000元/吨的焦化利润，则为这部分钢铁企业提供了充足的保障。第三，从行业的角度来说，虽然集体减产是解决成材亏损以及原料高成本的最好途径，但钢铁行业的垄断程度并非很高，在未达成一致性有效意见之时，钢企先主动减产的一方，无疑是自断一臂，失去了业内应有的竞争力。因此，全行业的利益最大化，却并非是每一家钢企最优的选择，在关乎到自身的利益之时，也陷入了囚徒困境之中。

二、节后补库存在持续性，焦炭降价力度大打折扣

在供给瓶颈早已被高昂的利润测试出来后，市场总寄希望于通过压减焦炭的需求，来达到一种平衡。然而我们在上文也已分析过，高炉大范围减产存在一定的难度，因此焦炭供需偏紧造成的库存总量矛盾，更可能是通过焦化新投产能的释放来解决。

但新投产能的释放始终是延后的，从烘炉到出焦再到满产，至少需要3-5个月，如果再遇到资金方面的问题而推迟了投产的日期，那么供给释放的周期则会更长。这也解释了为什么市场上统计出来的新投产能规模庞大，但实际新增的产量却总是不及预期。与之相对比，焦化去产能的影响则是立竿见影，且存在一定的惯性。2020年四季度，山西、河北及河南地区4.3米焦炉集中淘汰，对于今年上半年焦炭供应的影响重大，即便去年底部分新投产能的出焦能够缩小供需缺口，但仍难以完全弥补。焦炭低库存的现象存在一定的持续性，叠加铁水高产量的韧性，上半年焦炭总库存维持低位徘徊的概率较大。

因此，上半年焦炭的价格中枢很难出现明显下移，但由于连涨15轮的现货价格已经很大程度上反映了供需的短缺，库存变化的节奏对当下行情的指引则更为重要。根据我们上文的分析，铁水产量的拐点将出现在春节后的一个月，那么焦炭库存也将在2-3月迎来累库阶段。该阶段通常是钢厂打压焦炭最好的时机，因此，除了宏观资金因流动性阶段性收紧而撤离之外，产业资金也开始抢跑节后下跌的行情，这也很好地解释了在此轮黑色月度级别的下跌过程中，焦炭下跌的幅度相对更大的原因。但值得注意的是，从目前钢厂焦炭的库存来看，尤其是华东、华北地区，基数仍处于较低的水平。在此基础上，为了满足4-5月钢材旺季的需求，节后钢厂对于焦炭补库的持续性是必要的。同时，今年春节相对偏晚，节后留给钢厂补库的时间也不及往年。那么钢厂对于焦炭价格打压的力度则要大打折扣。从该角度来看，盘面反映的5轮下跌，或许是过度悲观了。

三、投资建议

我们曾提到过，由于2020年底市场已过多透支2021年的预期，2021年更有可能由“强现实、强预期”切换为“强现实、弱预期”的交易形态。弱预期一方面是来自于去产能后时代对新投产能逐渐释放的预期，另一方面是来自于2020年12月初以来央行的宽松政策给股债商带来的红利已结束，流动性开始边际转弱。因此，今年焦炭价格可能难以再像去年第四季度那般急速上涨，但我们仍然期待节后在强现实的驱动下，焦炭05合约可以出现由现货引领的基差修复上涨行情。同时，远月合约在弱预期的影响下将会与近月合约维持较大的价差。交易策略上，建议在钢厂提降1-2轮后做多焦炭05合约，同时关注150元/吨以下焦炭5-9正套的机会。

风险提示：

工信部粗钢产量压减方案提前落实、焦化产能投产进度超预期。