造纸工业是与国民经济和社会事业发展关系密切的重要基础原材料产业，纸及纸板的消费水平衡量了国家现代化水平和文明程度的标志，行业周期性特征显著。

近十年来，造纸行业经历了完整的周期变化。从大周期来看，2007年至今行业经历了完整的波动。

在经历2002-2012期间年均9.4%的高速增长状态后，不论是用于教辅期刊的文化纸，还是主要用于消费品的包装纸，其需求均已告别高速成长期，进入以稳为主的成熟阶段。

2019年下半年以来，造纸PPI指数与纸制品产成品库存均跌至历史周期的底部，当前产业链的补库存行情或已开启。

现阶段进入以围绕“环境保护、原料转换、生产效率”为主题的产业调整时期。

造纸企业的成本结构中，原材料占比高达60%-70%，其次为水电煤等能源类占比约为10%-15%，其余为人工、折旧摊销等其它成本。

供需关系方面，产能规划是供给预期的核心指标，中长期将直接影响价格走势变化，而产能利用率受价格、开工率等变化将影响企业的产量与盈利；需求端一般受到经济周期波动而变化。

造纸行业竞争格局：高壁垒，龙头玩家占先发优势

由于造纸属于进入壁垒较高（重资产投入等），且退出后难再进入的行业，行业玩家处在不断减少中。

玖龙纸业、理文造纸、太阳纸业、晨鸣纸业四家龙头企业于2019年的CR4已经达到28.88%较18年同期提升1.30个百分点。

与美国造纸行业在1972年的CR4处于24%和经过“十年环保立法”后的1984年的CR4处于29%相比，仍有进一步提高空间。

晨鸣纸业拥有国内最大的纸浆生产能力，木浆产能约430万吨，当前自制浆的产能与自身的纸产能已经实现了匹配，是国内目前唯一一家整体实现木浆自给自足的造纸企业。同时，其黄冈林浆纸一体化二期项目已于2020年12月开工建设，新建纸浆年产能约105万吨。

太阳纸业拥有80万吨溶解浆的产能、近100万吨左右的化学机械浆产能、同时拥有近110万吨可以替代废纸的新型纤维原料产能。其位于老挝、广西北海的林浆纸一体化项目正在逐步建设中，项目投产后将会大幅提高公司的纸浆自给率。

博汇纸业自身拥有纸浆产能约80万吨/年，随着APP集团的入主，公司或可通过APP上游林地及海内外丰富的原材料资源，获得更为优质的木浆，享受丰厚的成本红利。

根据卓创资讯统计数据，2021年及之后中国纸浆新增产能占全球纸浆新增产能的52%左右。制浆能力将会成为造纸行业中长期竞争壁垒。

各纸企新建纸浆产能的陆续投产，国内大型纸企将获得低成本纸浆，盈利能力将进一步增强。而具备林浆纸一体化生产模式的晨鸣、太阳、博汇则具备更低的成本优势。

从区域结构来看，靠近原材料及港口的生产基地运输便利，区位布局对于规模纸企较为关键。其中太阳主要布局山东、广西，博汇布局山东、江苏、并入金光后基地布局趋于完善，山鹰、玖龙、晨鸣全国布局相对完善。

造纸产业链：长链条、重资产

造纸行业作为典型的中游制造业，呈现“长链条、重资产、需求多样”的行业特征，从植物纤维到终端消费品，最大的特点是可循环发展。

产业链从上游到下游依次可划分为：制浆、造纸和纸制品。

上游原材料：以废纸和木浆为主

造纸行业按原材料不同，可分为纸浆系和废纸系。

纸浆系以木浆为主，我国木浆主要依赖进口，约占2/3；废纸系以废纸为原料，其中2/3是国废，外废占比1/3，主要包括美废、欧废与日废。

废纸系纸品主要以包装纸为主，木浆系纸品包括生活用纸、文化纸、白卡纸。

废纸主要分为废旧黄板纸、废旧书页纸、废旧报纸三类。目前，我国废纸转化率约为80%，废纸主要作为箱板纸、瓦楞纸的原材料，两者分别占比45%、35%，白板纸占到16%，新闻纸占比最少仅4%。

利用废纸生产出箱板/瓦楞/白板/新闻纸，主要供给下游包装需求；纸浆系以木浆为原料，其中2/3为进口木浆，1/3为自给浆，生产以铜版/双胶纸为主的文化纸原纸，用于书刊、杂志的印刷需求。

2017~2020年期间，能够提供优质廉价纤维的外废进口配额每年缩减30-40%，2021年国内更是全面禁止外废进口。

2020年进口废纸将持续减量至600万吨，直至2020年底实现零进口；假设预留新闻纸所需外废原材料，预计2021年及以后每年的外废进口量将保持在200万吨左右。

未来中国造纸行业原材料结构中，国废及木浆将逐步提升。

废纸产业链框架梳理：

数据来源：卓创资讯

在木浆消费结构中，双胶纸与生活用纸占比均为32%，其次是双铜纸与白卡纸占比分别为17%、16%，箱板纸多以废纸为原材料，木浆消费占比仅为4%。

在下游纸种中，箱板纸与白卡纸的毛利率相对较高，达到25%左右，生活用纸毛利率最低，只有11.75%左右。

木浆产业链框架梳理：

数据来源：卓创资讯

造纸产业链中游：造纸环节

中游的造纸环节，按照产品类别的不同，可以划分为新闻纸、文化纸、包装用纸和特种纸四个子行业。前三种为工业用纸，用来制作纸箱、纸盒，因需要再次加工称为工业用纸；而生活用纸则偏消费属性，因此归于非工业用纸。

文化纸集中度较高，包装纸行业在加速洗牌中。根据卓创资讯的数据，铜版纸与白卡纸的CR4集中度比较高，其中铜版纸高达87.10%，白卡纸57.2%。而箱板纸与瓦楞纸近十年来的CR4集中度在逐年显著降低。

另一方面，龙头企业的成本优势是长期盈利的核心，行业壁垒提升下也将进一步优化市场格局。而文化纸新增产能相对较少，所以格局也趋于稳定。

造纸行业下游：涉及包装印刷等众多领域

下游涉及包装、印刷等众多行业，其需求多样，纸品用途广泛。

从需求方面来看，箱板纸、瓦楞纸多用于食品饮料、日用百货品的包装，因此直接受零售端需求影响；文化纸主要分为铜版纸与双胶纸，主要用于报刊杂志、教材课本印刷。

数据来源：中国报告网，中金公司

白卡纸行业格局稳定且集中度较高CR3约85%。

根据卓创的数据，2019年中国白卡纸产能位列前四的公司是APP、博汇纸业、晨鸣纸业、万国太阳，产能分别达到355、215、204、150万吨，行业CR4达到85%。

2020年10月1日，博汇纸业公告金光纸业要约收购已经顺利完成，这意味着白卡纸龙头的市场份额由原先的33%提升至52%（APP32%+博汇20%），APP收购博汇纸业后细分纸种格局最优，将使其牢握行业定价权，提振行业整体盈利。

而未来随着巨头纸厂的利益一致，以及下游需求市场的稳步扩大，白卡纸未来提价有望，而行业的产能利用率和龙头公司的盈利能力也将进一步提升。

2019年白卡纸竞争格局：

数据来源：卓创资讯，Wind, 万联证券

箱板纸CR4约46%，外废清退后以美废为代表的长纤维获取难度增加，中高端箱板结构集中。

2019年箱板纸市场格局：

数据来源：卓创资讯，中国造纸年鉴

而不论以废纸原料为主的箱板瓦楞纸，还是以木浆原料为主的文化纸、白卡纸，原料的短缺和资源化将成为趋势，向上游的一体化布局有望帮助龙头进一步奠定成本优势、扩张市场份额。

造纸行业作为周期性行业，核心指标即为价格数据，包括纸价以及上游原料价格。

由于纸价受到行业供需、原料价格、竞争格局等多重因素的影响，通过跟踪高频的每日纸价数据、原料价格数据、行业供需状况，分析价格变动的原因，能够有效掌握行业所处阶段，帮助对后续的行业走向做出判断。

2020年11月以来，纸浆价格持续走强，期货市场价格更是不断上涨。据雪球访谈介绍，本轮纸周期高景气度原因也是多重原因共振，包括：

1.限塑令带来的食品级白卡纸需求；2.禁外废令带来的成本提升；3.制造业订单大规模转移到国内带来的内外包装纸用量剧增；

4.发达国家大规模居家办公带来的纸张用量增加；5.因环保要求和周期底部亏损导致中小纸厂的持续退出；6.行业并购和行业聚集度提升和带来的行业竞争环境的改善；7.全球货币大放水带来大宗商品涨价等。

尽管中国造纸行业与全球其他国家额造纸行业相比成熟程度偏低，但是我国目前正处于去产能与提升集中度的过程中，并且需求端仍处于稳定提升的上升通道中，因此未来推动行业成长的核心驱动因素来自于供给端，只有通过供给端的格局的优化，配合着需求端的稳定提升，行业才将逐渐迈向更加稳定的成熟期。