2020年全球糖价行情回顾

回顾2020年全球糖市场，我们会发现：国内价格在1月见顶、4月见底，而原糖是2月见顶，4月见底。见顶之间差1个月，主要原因有两个，一个是国内疫情先爆发，所以商品下跌首先拖累国内市场。另外，泰国在2月出现了快速收榨、产量大幅低于预期（市场最初预估1200-1300万吨，最后实际827万吨），因此，原糖在2月出现了一波近月暴涨。

随着疫情在海外蔓延，同时3月9号开始原油价格战，内外糖价开始一同下跌，一直等到负油价出现，全球糖市曙光初现。4月28日，国内外糖价同时见底，而后原糖一路跟随原油和大宗农产品反弹，直至11月17日创价格高点，市场等待印度出口补贴政策落地后维持震荡至年底。

总体而言，下半年全球糖价的上涨驱动，一方面来自于原油上涨、另外一方面是中国进口增加，同时一个是印度出口补贴的不确定。事实证明印度政策落地后每吨糖的补贴金额下降，原糖价格恰好处于印度糖厂出口补贴平价附近。目前国际糖价回到疫情前的水平，参考其他农产品以及大部分工业品的上涨幅度，可以认为原糖价格反弹属于合理范围。

2021年全球糖市展望

新的一年，全球食糖市场将受到很强的能源价格因素驱动，首先值得关注的是原油价格和巴西乙醇供需。如果说2020年巴西因为原油暴跌导致大幅上调制糖比从而压制全球糖价的话，那么在2021年随着全球经济的正常化，巴西乙醇消费增长则将给市场带来支撑。

其次，玉米、美豆和美麦等谷物价格代表了整体的农产品价格中枢。由图可见，除了美豆在近期发力外，全球主要农产品的节奏是非常接近的，从今年1月1日到现在，大部分农产品上涨收敛在10%的位置。因而下一年原糖价格的波动，会受到整体全球农产品价格中枢的影响。

图1 全球主要农产品价格波动

（数据来源：WIND）

图2 巴西乙醇单月销售

（数据来源：UNICA）

图3 巴西乙醇单月出口

（数据来源：UNICA）

玉米的上涨直接刺激了巴西乙醇出口，美国作为全球最大的燃料乙醇消费国，是巴西乙醇最主要的出口目的地。在有效去化库存之后，巴西明年很可能没办法达到当前市场预期的2021-22榨季制糖比（46%左右），潜在的乙醇缺口将导致巴西乙醇价格上涨，此时市场可能在提高原糖价格或者降低制糖比之间产生一个新的均衡，而这个均衡或将导致全球糖供需缺口的扩大。

图4 全球糖供需平衡预估

（数据来源：TRS）

图5 全球糖供需平衡预估

（数据来源：Kingsman）

除了乙醇端之外，玉米深加工的淀粉糖和白糖在最下游终端也存在着竞争替代作用。以中国为例，随着国内玉米价格的大幅上涨，下游淀粉糖的价格也跟随上涨，2020年白糖和F55果葡糖浆的价差开始下降，并达到了近几年的低点。根据淀粉工业协会数据，2020年1月-11月淀粉糖需求1292万吨，比2019年同期的1382万吨减少了90万吨。根据糖协的数据，2019/20榨季国内白糖消费则增加了10万吨。作者认为，这其中的差额一部分可以归因于疫情对淀粉糖的抑制，另一部分则是因为糖-淀粉糖价差缩小所导致的消费端替代变化。

图6 白糖与F55果糖价差季节性

在种植端，玉米和糖料之间也存在着非常强的竞争关系，占全球糖供应约20%的甜菜，其种植带几乎能完全被玉米/大豆替代，而部分甘蔗种植地区也能种植玉米。据统计，在2018年的主要农作物种植中，豆类和玉米种植面积比重超过了40%，而糖料面积稳定在2000多万亩，占全国农作物种植面积的1%多，因此只要玉米/大豆面积的少量增加，便能大幅度的挤占糖料的种植。近几年乌克兰糖产量便因为玉米种植替代而大幅下降，而国内内蒙地区甜菜种植也存在着被玉米/大豆替代的风险。

图7 2018年中国各作物播种面积比

第三，宏观货币宽松将延续。

由于我们需要展望全年行情，因此宏观因素也需要关注的点。就目前的情况而言，在宏观宽松和全球农产品去库存的背景下，原糖价格易涨难跌。投机资金的动向往往是宏观潮水的风向标。自从4月底原糖见底后，CFTC持仓报告显示的投机资金便持续入场，而近期虽有回落，但与2016年的高点相比，上方还存在着很大的空间。

图8 美国商品期货委员会CFTC原糖非商业持仓

（数据来源：美国商品期货委员会）

在短期节奏上，需要考虑印度出口政策落地对市场的影响，特别是1季度印度糖厂需要在当前价格大量出口来获取现金流收入，市场将同时受到乙醇价格和印度出口的共同影响而呈现强势震荡的局面。

最后，千万不要低估原糖的历史波动！根据（最高价-最低价）/最低价所得的51%的振幅来计算，2021年原糖上下6-7美分/磅是非常合理的。

图9 原糖相比前一年收盘振幅

小结

展望2021，全球糖市将更美好。

从印度补贴后出口平价、巴西乙醇价格来看，14美分作为原糖的底部相当扎实；再结合历史波动率、不补贴印度出口平价、巴西乙醇历史价格考虑，原糖明年的合理价格区间是14-20美分/磅；如果有其他宏观和天气因素助攻的话，那原糖的价格更需要想像力，毕竟在过去几年中原糖虽然利空不断，但总体维持小幅去库存的状态。