一、行情走势回顾

11月中上旬，由于出口持续强劲以及USDA报告利多，推动美豆大幅上涨。下旬由于传言国内榨利恶化洗船美豆，美豆主力期价承压整理。美豆期价涨至高位，从成本端上提振国内豆类油脂行情。棕油产地供需利多推动马盘偏强，国内豆油库存连续下降，11月国内油脂延续上涨行情。

图1：CBOT大豆期价

资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

图2：油脂期价

资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

二、供需分析

2.1 USDA：美豆新作单产及库存下调

表1：11月USDA全球大豆供需平衡表

资料来源：华安期货投资咨询部；USDA

11月USDA供需报告，将阿根廷大豆产量调低250万吨至5100万吨，维持巴西大豆作物产量预估在1.33亿吨不变，中国大豆进口数据继续维持1亿吨的预估不变。美国2020/21年度大豆单产预估下调至每英亩50.7蒲式耳，产量预测值大幅调低0.98亿蒲式耳，至41.7亿蒲式耳，远低于分析师在报告前所预期的42.51亿蒲式耳。出口数据与上月保持一致仍为22亿蒲式耳。美国2020/21市场年度的年末库存将降至1.90亿蒲式耳，如果确实如此，将为2013/14年度以来最低。虽然美豆出口及压榨预估均维持不变，但美豆产量在单产调降大于预期情况下出现大幅下调，从而令新季结转库存出现超出预期的调降，本次报告对大豆市场影响利多。

表2：美豆供需平衡表调整

资料来源：华安期货投资咨询部；USDA

美国油籽加工商协会（NOPA）发布的压榨报告显示，10月份大豆压榨量为1.85亿蒲大豆（500万吨），高于市场预期的1.77亿蒲式耳（482万吨），比9月份提高近15%，比去年同期提高5%以上，创下单月压榨量的最高历史纪录。10月份通常是美国本地压榨商大豆加工最活跃的月份，不仅美国农民逐步进入收割高峰，同时今年强劲的压榨利润进一步激励加工商。截至10月底NOPA美国豆油库存为14.87亿磅，高于9月底的14.33亿磅。美豆油库存出现较大的回升主要是疫情导致国内食用需求萎缩。

图3：美豆周度出口（万吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；USDA；Wind

图4：美豆月度压榨量（百万蒲式耳）

资料来源：华安期货投资咨询部；USDA；Wind

根据美国农业部数据，截止11月19日，2020/21年度迄今为止，美国对华大豆销售总量（已经装船和尚未装船的销售量）为2920万吨，同比增加213.7%。美国对中国（大陆地区）大豆出口装船量为1772万吨，高于去年同期的556万吨。由于第二、三季度中国的大量采购，今年巴西大豆库存提前见底，供应紧张推动巴西大豆升贴水报价快速上涨，美豆价相较有优势，特别是中国履行贸易协议情况下加大对美豆的采购数量。出口持续强劲，也成为了美豆价格持续上涨的助推因素之一。后期美豆出口是否能维持乐观，还需关注中国的采购节奏。

2.2 巴西大豆播种进度迟缓

截至11月20日，巴西2020/21年度大豆播种进度为74.1%，低于去年同期的75.7%，也低于历史均值75.5%。由于巴西中西部地区的降雨不规律，而且南部天气干燥，导致今年巴西大豆播种出现非典型延迟，即使是已种大豆也未能得到充足的降雨，迫使一些农户重新种植。巴西大豆播种延迟可能导致晚收，并导致2021年初中国采购美国大豆的时间比往年更长。不过，尽管拉尼娜天气加剧了干旱，但是由于播种面积增加，巴西明年初收获的大豆产量仍有可能创下历史新高。

10月份巴西大豆出口量为249吨，比9月份减少44%，比去年同期减少50.9%。巴西大豆出口下滑的主要原因在于，今年早些时候巴西大豆出口异常强劲，导致国内供应紧张。随着巴西大豆进入销售末期，后期出口量预计仍将继续减少。尽管如此，巴西大豆的远期需求仍显强劲。受芝加哥期货市场价格上扬激励，巴西新作大豆预售量创下史无前例的水平。截至11月中旬，巴西2020/21年度大豆预售已完成预计产量的55%。

图5：进口大豆升贴水

资料来源：华安期货投资咨询部；Wind；

图6：巴西大豆月度出口量（万吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；Wind；巴西贸易部

2.3 国内大豆月度进口环比下降

海关发布的数据显示，10月份中国大豆进口量为868.8万吨，较9月环比降11.25%；较去年同期增40.55%；2020年1-10月共累计进口大豆8321.7万吨，同比增17.72%。10月大豆进口环比下降主要由于巴西大豆出口季节接近尾声。目前，美国新豆收获上市，而巴西大豆货源见底，且近些周来中国已经加快采购包括大豆在内的美国农产品(000061,股吧)，以满足国内需求。且为履行中美贸易协议的采购承诺，后期中国进口的美国大豆数量预计将会提高。

图7：大豆月度进口量（万吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；中国海关

图8：国内大豆库存（万吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；中国海关

小结：在单产调降大于预期情况下美豆产量出现大幅下调，新季结转库存出现超出预期的调降。巴西新季大豆播种进度延迟，全球大豆供应收紧预期继续支撑美豆上行。10月国内大豆进口环比下降，随着美国新豆收获上市，而巴西大豆货源见底，且为履行中美贸易协议的采购承诺，后期美豆进口量预计将会提高。

2.4 马来西亚棕榈油库存创低位

图9：马来西亚棕榈油月度产量（万吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；MPOB

图10：棕榈油库存（万吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；MPOB

马来西亚棕榈油局（MPOB）发布月报显示，2020年10月，棕榈油产量低于预期，环比下降7.75%至172万吨；出口低于预期，环比上升3.84%至167万吨。库存基本符合预期，环比下降8.63%至157万吨。10月产量降幅稍高于预期，抵消出口略逊预期的不利影响，结转库存最终如期下降，报告中性略偏多。

由于疫情限制及劳动力短缺，近几月产地棕榈油产量恢复偏慢，且出口需求强劲下，产地棕榈油库存重建缓慢，马来西亚10月棕榈油库存创三年低位。从船运调查机构ITS公布，马来西亚11月1-25日棕榈油出口环比降18.7%。印度节日旺季结束，需求转弱或将令棕榈油出口前景受限。MPOA发布的数据显示，2020年11月1-20日，马来西亚毛棕榈油产量环比下降10.51%，11月份棕榈油进入季节性减产期，且疫情仍未得到控制，预计马来西亚棕榈油仍处于降库存状态。

图11：马来西亚棕榈油月度出口量（万吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；MPOB；Wind

图12：马来西亚毛棕油结算价（马来西亚令吉特）

资料来源：华安期货投资咨询部；MPOB；Wind

2.5 国内油脂累库迟滞

截止11月24日，国内豆油港口库存总量103.7万吨，较上月同期降7.7%，较去年同期增5.8%。全国港口食用棕榈油库存总量43.6万吨，较上月同期增10.7%，较去年同期降低33%。

图13：国内主要港口豆油库存（万吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

图14：棕榈油港口库存（万吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

油厂开机率继续回升，但11月豆油库存依旧继续下降，主要是豆油渠道需求依旧良好，且国有企业收储仍在继续。12月份油脂季节性消费旺季逐步开启，预计豆油商业库存仍有下降空间。国内棕榈油到船增加，而需求不佳，棕榈油库存显著回升。随着天气转凉，棕榈油消耗放慢，且市场预计11月份24度棕榈油进口量高达65万吨，预计后期棕榈油库存仍有可能继续回升。整体而言，目前豆油库存不高，菜油及棕油库存仍处于历史低位值，且今年饲料用油增幅较大，油脂库存压力不大。

2.6 基差分析

目前，沿海一级豆油现货基差在Y2009+360到420不等，较上月基本持平。中国积极采购带动美豆大涨至历史高位，国内大豆的进口成本抬升，油厂挺价意愿强。内外盘走强，提高市场采购积极性，豆油库存持续下降，基差显著走强。随着天气转冷，影响棕榈油需求，基差表现较弱。菜油方面，由于与豆棕价差较大，买家采购积极性不高，基差持续疲软。在消费旺季临近背景下，预计油脂基差将维持较高。

图15：一级豆油现货对豆油主力合约基差（元/吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

图16：24度棕榈油现货对棕榈油主力合约价差（元/吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

小结：马来西亚10月棕榈油库存创三年低位，11月份棕榈油进入季节性减产期，且疫情仍未得到控制，预计马来西亚棕榈油仍处于降库存状态。国内油厂开机率继续回升，由于豆油渠道需求依旧良好，且国有企业收储仍在继续，豆油库存未增反降。菜油及棕油库存仍处于历史低位值，且今年饲料用油增幅较大，油脂库存压力不大。在消费旺季临近背景下，预计油脂基差将维持较高。

三、后市展望与操作策略

因天气因素巴西大豆播种迟滞，南美大豆产量不确定性增加，全球大豆供应预期收紧继续支撑美豆价格。目前，阿根廷及巴西部分地区降雨有所改善，且美豆价格高企使得中国进口商考虑取消12-1月船期的美豆合同，将制约美豆行情，近期美豆走势仍需关注美豆出口节奏和南美产区天气情况。

随着大豆进口成本提升，国内12-2月盘面净榨利持续亏损，中国买家洗船消息频出。国内豆油商业库存已数周连降，沿海港口棕油和菜油库存也处于历史同期较低水平。近期油厂因豆粕胀库停机，大豆压榨量降低利于豆油继续去库存。因天气转凉，棕榈油消耗放慢。不过马来西亚将进入季节性减产季，且库存已创三年低位，产地供需面转好利好国内棕油市场。随着元旦、春节前包装油备货旺季临近，国内油脂行情仍将维持偏强。