第一部分 焦炭：去产能影响持续，焦炭相对偏强

在黑色品种中，今年焦炭价格表现偏强。截止11月底，现货价格已超出去年同期400元/吨，核心在于焦炭产能的净减量。10月份以来，山西去产能超预期，同时旺季需求延续，我们在11月份的供需报告中预计焦炭将偏强运行，市场逻辑总体得到验证。展望12月，焦炭这种偏紧的格局，大概率继续延续：

一、焦炭需求：铁水产量降幅缓慢，焦炭需求较为良好 

2020年1-10月，国内生铁累计产量7.42亿吨，同比增长9.9%,其中10月份生铁产量7617万吨，全口径同比更是高达16.1%。

对焦炭而言，从真实需求来看，最大的需求在于铁水端，往年每月几十万吨净出口，在今年下半年已转变为净进口，反应的是国内供给的持续偏紧，但总体量有限。因此12月份需求的核心点还在钢厂，今年的铁水产量一直保持高位，且季节性减量滞后，我们认为有以下几点原因：

1）虽然有地产“三道红线”、基建增速不及预期，但在经济复苏、赶工韧性下，需求总量本身波动不大，只是在天气及资金影响下，阶段性的需求斜率有差异，这也导致了10-11月份钢材库存超季节性去化，钢材低利润有所修复。

2）长流程利润修复后，钢厂主观生产意愿较高、今年的采暖季限产政策，主要影响烧结工序，且政策执行较为宽松，对高炉生产影响较小。

3）近两年为钢铁的集中产能置换期，四季度有1000万吨以上的高炉投产。

进入12月份，我们总体认为需求本身有韧性，但年底可能受到雨雪降温、民工返乡等不可控因素影响，从而出现边际的下滑，而从需求下滑到高炉减产，传导过程有滞后性，且近期为高炉的集中投复产期，钢厂生产意愿较强，因此12月铁水产量甚至可能有小幅增量。

从边际需求来看，今年焦炭一直保持去库存状态，全产业链库存偏低，特别是重点地区钢厂库存，而冬季又是下游补库存的时期，今年焦炭供应端有了明显减量，全行业低库存策略有所转变，钢厂在库存企稳后，仍有主动补库的需求。因此，综合来看，12月份焦炭真实需求情况较好。

二、焦炭供应：去产能超预期，供应持续减量 

2020年1-10月份，全国焦炭累计产量为3.91亿吨，同比减少0.5%。今年焦炭供应总体偏紧，核心原因在于2019年底以来去产能的超预期执行，特别是10月份以来山西已淘汰1500万吨以上的产能，而新产能投产进度偏慢，且新投产焦炉达产效率偏低，造成焦-钢产能的不匹配，在产焦炉达到满产状态，仍不能满足高炉对应焦炭的需求，只能被动消耗库存以弥补供应缺口。

实际上，近两年为焦炭的集中产能置换期，产能新增与淘汰并举，但受政策影响，淘汰与新增在时间节奏上有差异，新产能的投放是渐进式的，而产能的淘汰往往是集中式的，一般在政策期限的最后，集中的产能淘汰产生的供应缺口，短时间内难以弥补，12月份，去产能的重点区域转为山西长治、河南安阳、平顶山、河北邯郸、石家庄等地。上周末、河南平顶山、河北峰峰地区再次强调去产能，整体来看，全国在年底前仍有1000-2000万吨的淘汰量。

总体而言，预计落后产能持续淘汰，焦炭的供应环比仍有减量，且产能的集中淘汰，其影响或持续至明年上半年。

三、库存与价格展望：库存被动去化，价格相对偏强 

1、库存不断去化，价格强势上涨

焦炭库存的被动去化，已持续了7个月，12月去库趋势大概率仍将延续，主要基于以下两点逻辑：

1)供应方面，10-11月份关停的产能，影响将在11月份持续体现；12月份大概率还有产能关停，新产能的达产过程又较慢，预计焦炭日产量或有1-2万吨左右的减量。

2）钢材的去库还可能持续两周，即使12月中下旬出现累库、价格下跌，钢厂生产积极、在高炉置换投产下，铁水产量可能有小幅增量。由此推算12月份焦炭去库存的概率更大。

2、去产能影响持续，焦炭仍相对偏强

在焦化厂低库存，钢厂库存补充困难的背景下，焦炭现货仍偏紧，而12月钢厂利润或有下滑，压制焦炭上行空间，预计现货第八轮落地后，还可能有提涨空间，难以转势提降，实际的涨幅很大程度取决于去产能执行与钢材需求的持续性。总体判断焦炭在12月份将相对偏强，去产能的执行，对焦炭支撑明显。

对期货而言，12月份将受现实与预期双驱动，但01和05走势可能有分化，01合约更多由现实主导，而05合约受预期影响更大。铁水产量保持高位，去产能导致的供应紧张，将阶段性成为主要矛盾，01合约将主要跟随现货，呈现高位震荡、重心抬升的状态。05合约经历11月份后的强势上涨、贴水修复后，或受到钢材需求预期的影响，由于去产能超预期的影响，焦炭高利润的持续时间将更长，而产能难以短时间补充，对远月的估值也不宜偏低。

风险因素：去产能执行不及预期，终端需求走弱，环保限产加强（下行风险）

第二部分 焦煤：供应减量明显，焦煤驱动向上 

四季度以来，焦煤供需的改善，偏需格局发生了由宽松向紧平衡的转变，我们在前几期的供需报告中坚定看好焦煤，10-11月随着进口的收紧、国内安全监管的趋严，焦煤呈现加速上涨的态势，基本逻辑已得到市场验证，焦煤这种供需偏紧的状态在12月份仍将持续，价格也将相对偏强：

一、焦煤需求：真实需求小幅减弱，补库需求旺盛

对焦煤而言，我们习惯于将焦煤需求拆分为真实需求和补库需求两个方面，真实需求取决于焦炭产量、补库需求取决于行业的一致性库存行为。

12月份，通常是铁水、焦炭产量的季节性淡季，但今年旺季需求较好，采暖季限产偏宽松，焦炭利润又保持高位，在产高炉、焦炉的减产意愿较低。但10月份以来的去产能，导致了部分焦炉的淘汰，2000万吨以上的在产焦炉关停导致了真实需求的部分减弱，同时新投产焦炉对优质主焦的需求增强，同时带来了结构化的需求变动，利好优质低硫主焦。

另外，临近年底，焦化厂、钢厂的冬储补库行为仍在持续，其中焦化厂补库更早，平均库存已补充至18天左右，超出了去年同期，钢厂进口煤占比高，澳煤、蒙煤进口减量后，担心原料煤紧张，转向补充国内煤，我们认为这种一致性补库行为，在12月份仍将持续，库存可用天数或将增加至20天以上。

对于补库需求，我们可以简单测算，全年焦煤消费量在5.5亿吨左右，若焦化厂库存增加一天，约相当于150万吨焦煤需求，若2个月内库存增加3天，既相当于年化需求增加2700万吨，既补库的边际需求将对冲真实需求的减量，对国内焦煤价格的拉动较大。

二、焦煤供给：保安全叠加进口减量，供应总体趋紧

1、国内：安全生产影响产能释放，国内产量或有下降

2020年1-10月份，全国焦煤产量3.98亿吨，累计同比2.4%，稍高于下游焦炭的增速，因此前三季度的焦煤供给整体稍显宽松。

进入四季度，国内供应宽松的环境已有改善，今年的政策深刻影响了煤炭行业，内蒙煤矿倒查20年，导致了内蒙焦煤减量，由于内蒙焦煤占比较小，对整个行业的影响不甚明显。但对煤炭的供应有共通之处，既影响焦煤供应的最重要因素主要是政策和安全，10-11月份，山西作为焦煤主产地，相继发生煤矿事故，安全检查趋严，煤矿企业的生产积极性也将受到影响，也抑制各类超产行为。

2、进口：蒙煤澳煤进口双减，进口量大幅下降 

1）1-10月份进口总量下降2.1%

2020年1-10月份，焦煤累计进口6527万吨，同比减少2.1%，但从进来来源国看，今年澳洲、蒙古进口量有所分化，其中澳洲前三季度达到3511万吨，同比增54%，蒙古前三季度进口1977万吨，同比减33%。

2）年底进口难以放松，总体进口量减少

11月份以来，进口政策波动较大，从预期压港通关，到通关预期落空，从预期蒙煤进口增量替代，到蒙煤受疫情影响减量，总体进口量出现了明显减量。从近几年的政策规律来看，出于总量平控的考量，四季度往往是进口煤政策收紧的时期，且主要针对海运焦煤，特别是澳大利亚焦煤，蒙古煤受到的影响较小。

目前来看，澳煤、蒙煤的进口均有减量，12月份，焦煤进口的核心影响因素转变为，对澳煤严格进口管控、疫情影响蒙煤通关的持续时间问题。从近期较为紧张的中澳关系来看，澳煤的进口限制或长期化，市场预期的2021年初集中通关放行，也有再次延后，预期落空的可能。即使考虑到500万吨压港转为通关，这其中包含较多的终端资源、可流通量并不多。

而蒙煤的通关很大程度上受蒙古疫情影响，近日蒙古国每日仍有本土新增，因此12月份蒙煤可能继续受到疫情管控，口岸通关能力，司机人员、道路天气等问题影响，即使近日开启“绿色通道”，288口岸每天的通关量也低于500车，因此12月份总进口量环比仍将减量较大，全年进口总量或在7000万吨左右。

3）海外钢材产量恢复，国际焦煤需求好转

另外，从全球焦煤的供需来看，近几个月海外钢铁产量恢复，对焦煤的需求也有明显提升，国际焦煤价格在经历底部徘徊后，也有向上反弹可能，国际市场上本身可流向中国的资源量边际减少，但由于国内煤炭进口政策的限制，国内-国际市场有所割裂，进口的管控也有长期化的可能，进口端总体驱动向上。

三、焦煤展望：供应减量持续，焦煤价格驱动向上

短期来看，11月份月份需求恢复超预期，市场对明年上班的需求预期也转为相对积极，这将影响黑色产业的生产行为，即使12月份终端需求出现走弱，钢厂、焦化厂开工意愿高，铁水、焦炭产量的调节将相对滞后，同时下游企业主动补库存，焦煤需求将总体平稳；而安全生产等因素可能持续影响焦煤供应，进口端也将有明显减量，焦煤总体供需将维持偏紧状态。

落实到焦煤库存的变化，预计12月份煤矿库存保持低位，下游焦化厂、钢厂库存或持续提高，在库存转移带动下，焦煤价格或维持反弹的格局。

焦煤期货主要由进口煤定价，同时受国内供需影响，11月份焦煤01、05合月均有大幅上涨，主要是基于供应的减量驱动。我们认为，12月份供应端的扰动将持续影响市场，虽然焦煤价格已接近3年来的高点，但供需驱动仍向上，不存在趋势性转跌的风险，从基差角度来看，期货的上行速度快于现货，在出现升水后，高价下波动或加大，建议谨慎参与，维持低买思路。

风险因素：进口政策放松、煤矿大幅提产、终端需求走弱（下行风险）