核心逻辑

1、热卷利润偏低，焦炭利润偏高，利润长时间劈叉后面临回归

从目前黑色产业链利润分布情况来看，尽管钢材利润出现一定程度的回升，但相较于炉料环节，仍相对较低。对于煤焦来讲，焦炭利润持续处于高位，焦煤价格大幅回升之后，利润也进一步提升，煤焦环节利润相对高估。焦炭利润高企的背后是供需方面的错配，受焦炭供给侧改革（去产能政策以及山东焦化企业限产）的影响，焦炭高利润并未刺激出高产量，在高铁水产量的带动下，焦炭维持紧平衡的格局，焦化利润持续走高。但后续来看，焦炭的供需环境将会逐步逆转，尤其是年底到明年一季度这段时间，焦炭产量倾向于持续提升，但生铁产量则会大幅下降，焦炭紧平衡格局会被打破，逐步转换为供给过剩，库存累积，届时高利润将被大幅压缩。而对于热卷来讲，从季节性上来看，受需求端拉动，热卷利润仍有较强走阔的可能以及较大的空间。

图1：钢厂钢材利润、炼焦利润、生铁产量、焦炭产量

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

2、热卷旺盛需求具备持续性，产量存在瓶颈，长期看好热卷价格

制造业的表现直接影响板材类需求。从工业增加值上，疫情稳定之后，工业生产迅速恢复，工业增加值也快速回升，尤其是和板材类需求更为直接的工业增加值分项，无论是势头还是幅度均超过去年同期水平。从PMI上看，PMI连续8个月处于荣枯线之上，且近期数据的幅度还在扩大，PMI分项中的新订单、新出口订单、生产也表现抢眼，制造业需求仍有较强的持续性。在微观上，制造业对钢材的拉动体现在具体产品的产量上。疫情之后，工程机械、重卡、汽车、白色家电等产品产销同比均大幅提高，集装箱产量同比更是趋势性上行，由此产生的结果就是板材类表需大幅好于往年，如果考虑到今年钢材净出口大幅低于去年，表需提升的实际幅度更大。

短时间内，基于PMI、工业增加值以及板材需求的季节性来看，制造业对板材需求的拉动还将继续。通常来讲，制造业的复苏具备一定时间的持续性，始于今年疫情之后的制造业复苏仍将持续，2021年制造业投资或值得期待。首先，市场普遍预期2021年的经济环境将好于2020年，内需走强外需恢复，有望刺激制造业投资；其次，制造业利润出现明显改善，制造业企业资产负债表也出现了一定程度的修复，制造业投资具备条件；最后，较低的利率以及相对宽松的融资环境为制造业投资提供良好的融资通道。因此，2021年制造业对板材需求的拉动仍值得期待。外需方面，今年二三季度，由于国内疫情管控得力，国内经济率先恢复，钢材内外价差倒挂，钢材净出口量大幅下行。随着疫苗研发的进展，外部经济环境向好，外需有望恢复，钢材出口有望大幅回升。

值得注意的是，国内板材供给基本上完全来自于长流程供给，缺乏电炉产能的调节。板材扎线具有投资高、建设周期长的特点，且目前同时具备板材和长材扎线的钢厂的重叠产能较小，一旦板材下游旺盛需求持续，产出方面可能出现产能瓶颈，进而出现供需缺口，从这个角度来看，板材价格具有较大的想象空间。

图2：PMI、工业增加值、工程机械汽车白色家电集装箱产量、热卷冷轧表需

数据来源：国家统计局，钢联云终端，永安期货研究院

图3：制造业固定资产投资和利润、钢材净出口量

数据来源：国家统计局，海关总署，永安期货研究院

3、焦炭供需边际上将走弱，年底到明年一季度供需对比将逆转；5月合约基差收窄后，预期过于乐观

2020年1-10月份，焦炭供需呈供减需增的格局。分阶段来看，4月份之前，焦炭大概率维持供过于求的格局，即使考虑到今年年初焦化厂因焦煤短缺产能利用率大幅下行导致供给大幅下降这一扰动，年初到至4月上旬，焦炭也是供应过剩的，背后的原因是钢厂和焦化厂生产节奏的不同。钢厂产出在很大程度上表现为需求驱动。春节前后，由于需求较弱，钢厂铁水产量基本上处于年内的低点，3月中旬开始，需求驱动产量持续走高，而焦炭产量基本上不受影响，甚至春节前后，焦炭产量处于年内高点，这也就造成了焦炭阶段性供需错配。目前虽然焦炭仍维持紧平衡的格局，库存处于低位，但随着钢厂的逐步减产，焦炭供需边际上将持续走弱，供需对比最终逆转，从这个角度上看，焦炭和热卷的境遇可能是“一个上一个下”。焦炭05合约价格上行之后，目前贴水幅度在100元/吨左右，市场预期过于乐观，没有反应5月合约应当面临的供需问题。当然，若焦炭去产能力度进一步加大，且新投产能继续延迟再加上钢厂减产不及预期，焦炭之后供给过剩的格局有可能缓解甚至逆转。

图4：焦炭库存

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

4、炼焦煤消费端库存高位，冬季补库基本结束，现货继续上涨空间受限，期货大幅上涨后升水，价格有回落风险

从库存上看，无论是库存总量还是库存结构对价格的支撑上，焦炭均强于炼焦煤。库存总量上，炼焦煤库存偏高，焦炭库存偏低；而库存结构上，焦炭消费端库存较为正常，但生产端和港口库存均处于低位，炼焦煤下游库存偏高，生产端和港口库存均正常。对于炼焦煤来讲，目前并未表现出明显的供需缺口，价格上涨在更大程度上归功于消费端补库，随着预期转暖、生产端库存压力缓解，下游大幅度超预期的补库带动价格大幅反弹，虽然中间伴随着煤矿事故、进口政策变化的扰动，但供应总量并没出现明显的下滑。目前来看，炼焦煤冬季补库存基本结束，补库驱动也进入尾声。与之相对应的是，炼焦煤期货价格大幅上涨，近月升水，远月平水，价格已经过度反映了上述预期，继续上涨需要新的驱动，且短期内随着焦炭产量的波动下行，焦煤期货价格有回落风险。

图5：炼焦煤库存

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

风险点：

1、预期之外的宏观风险；

2、焦炭产能去化进度加快，新增产能投放大幅延迟；

3、疫情导致的蒙古焦煤进口量大幅下降。