豆油和豆粕作为大豆压榨的主要产品，受季节性及消费性特征影响，价格走势具有此消彼长的关系。如果豆粕价格受到需求推动而上涨，势必导致油厂提高产量，同时按固定比率生产出的豆油将可能造成油脂市场供给过剩，从而抑制豆油价格，反之亦然。这一规律成为油粕之间存在套利可行性的依据。

豆油库存维持低位，现货偏紧支撑期价反弹

根据天下粮仓数据显示，2020年第44周（10月24日-10月30日），因局部油厂停机检修，或因月底谷物到港集中排队卸货，局部油厂缺豆停机，也有少部分油厂豆粕胀库停机，大豆开机率如期下降，且降幅大于预期，全国各地油厂大豆压榨总量2093480吨，较上周下降4.72%，当周大豆压榨开机率（产能利用率）为59.79%，较上周下降3.47%。未来两周压榨量将重新回升，油厂压榨量预计在213万吨左右。

图1：豆油周度库存

数据来源：天下粮仓 中航期货

图2：豆油现货成交量

数据来源：天下粮仓 中航期货

截至10月30日，国内豆油商业库存总量125.12万吨，较上周的127.26万吨降2.14万吨，降幅为1.68%，较上个月同期133.67万吨降8.55万吨，降幅为6.4%，较去年同期（2019年第44周）的125.655万吨降0.535万吨，降幅0.43%，五年（2015-2019年）同期均值136.64万吨。

目前豆油基差保持高位，这表明整体豆油供需略显紧张，市场各方对于豆油乐观预期明显。从期限结构来看，近强远弱明显，现货及近月紧张情绪仍在。但随着国际原油价格的疲弱，将会削弱棕榈油的生物柴油需求预期，进而拖了油脂板块的整体强势表现。

豆粕后期需求明显增加

豆粕的消费主要集中在饲料端，当前国内豆粕现货相对疲软，主要是由于华东油厂豆粕胀库较为明显，及原料供应充裕令油厂压榨量持续维持偏高水准，豆粕库存压力增加，而水产需求转淡，南方部分油厂出现胀库停机且催提状况，抑制粕价。不过农业部公布了9月份饲料形势报告，从饲料细分品种生产情况来看，仔猪料和母猪料环比和同比增幅较大。尤其是仔猪料环比增加16.2%。一般而言，仔猪经过30天进入小猪，经过60天中猪，经过90天进入大猪。猪料比从1.5增加至2.0-2.8-3.75。11月仔猪陆续进入育肥期，进入小猪和中猪，饲料消费会明显增加，这对豆粕的需求也将有所提振。

图3：豆粕转结库存

数据来源：天下粮仓 中航期货

图4：豆粕周度成交量

数据来源：天下粮仓 中航期货

图5：9 月饲料细分

数据来源：中国饲料工业协会 中航期货

图6：禽类养殖利润

数据来源：天下粮仓 中航期货

从库存来看，截止10月底，全国油厂豆粕总库存量98.05万吨，较上月底113.06万吨减少15.01万吨，减幅在13.28%，较去年同期57.36万吨增加40.69万吨，增幅在70.94%。沿海主要地区油厂豆粕总库存量92.15万吨，较上月底103.54万吨减少11.39万吨，减幅在13.90%，较去年同期55.65万吨增加36.5万吨，增幅65.59%。

油粕比处于绝对水平高位

截止本周四，1月交割合约的油粕比为2.30，近5年的均值为2.11，所处百分位在83.50%，也就是说，在频率分布方面，近5年01合约比值在2.30的下方的比例约83%。因此从统计角度看，01合约的油粕比均值回归可能性较大。

图7：01 合约的油粕比季节性

数据来源：wind 中航期货

图8：01 合约的油粕比的频率分布

数据来源：wind 中航期货

买入豆粕看跌期权保护套利中的做多头寸

上涨豆粕2101合约对应的期权波动率指所上升，处于历史分位较高水平，预期波动率继续大幅上行的空间较弱；隐含波动率表现相对偏强。认购期权成交量和认沽期权成交量的比值处于偏高水平。为了保护油粕比中的豆粕多头头寸，考虑买入虚一档的看跌期权进行部分对冲保护。

小结：2101豆粕合约对应着生猪养殖持续恢复的需求旺季，而国际原油价格走势偏弱，对豆油形成较大的拖累，油粕比短期仍有下行驱动。考虑到01合约的油粕比升至近5年历史价格区间的85%百分位，后期均值回归也有望下行。

策略：豆油/豆粕的2101合约的比值在2.30上方开仓做空（做空豆油2101合约，区间7400-7600，止盈6800-7000，止损7700-7900；同时做多豆粕2101合约，区间3100-3200，止盈3500-3600，止损2900-3000），比例为1：2（做空1手豆油合约，做多两手豆粕合约）。仓位比例最高30%，油粕比下行至2.0附近逐步止盈。有效时间暂定1个月。同时择机买入虚一档的豆粕看跌期权，保护豆粕的多头头寸。期权操作策略为买入m2101-P-3200，权利金20-40区间逐步建仓，止损区间为5-15，权利金60-80止盈。