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实际利率这一指标的解读

实际利率，微观层面的含义是名义利率-通胀预期，更抽象的宏观角度去看实际上是在指货币的实际购买力和货币背后的信用。

今年市场对于美元的看空，其实就是对于美联储大规模无限QE的表态后，对美元体系产生的信任危机。货币的实际购买力和信用的变化趋势，我们可以用钱的数量以及经济活动体量这两个指标的比值来去近似衡量，也就是基础货币和派生货币相对于名义GDP的数值，这个角度更有助于黄金长线逻辑的判断；

欧美两大经济体这一轮印钱的速度可以说是史无前例，央行总资产/GDP,M2/GDP这两个指标都刷新了历史新高。

对于一个数量有限，使用广泛，易于储存不易折旧损毁的标的，市场上的钱越多，它的价格也就越涨。

黄金是这样，比特币也是这样，还有核心地段的土地，房产、优质上市公司的股票，都符合这样的特征；

这是从特别长周期的视角下看涨黄金的理由，长期来看印钱这种行为不会停，黄金就永远有上涨的动力；

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从实际利率看，仍然有下降空间

我们可以从名义利率（10年期美债收益率），和通胀预期（通胀保值债券隐含的通胀水平）两个角度来去判断实际利率未来的变化方向。

无论是从工业生产还是消费等角度，美国的国债收益率其实都有上升的动力，但是国债收益率却和这些相关性指标出现了历史性的背离；背后的原因是美联储没有收紧货币政策，国债收益率当前在0.8%左右，疫情之前是1.5%，在不收紧的情况下，我们觉得不至于回到疫情之前的水平，回到1%-1.2%附近我们认为是阶段性的上限；

那么货币政策回收紧嘛？按照最近一期的9月份的美联储议息会议投票显示，一直到2023年末才出现多名官员认为需要加息，那按照上一轮QE的经验，加息前一年会停止扩表，所以起码今明两年不会出现收紧货币政策的现象；

当下不仅没有收紧，美联储现在仍然维持着每个月1200亿美元的资产购买的速度，资产负债表仍然在小幅持续扩张；

货币政策不收紧的情况下，经济触底回升的时候通胀与名义利率一起回升，通胀不见得慢于名义利率；尤其是美联储修改了通胀的评估框架之后，也就是把之前2%的通胀目标制，修改成平均2%的通胀目标制；

这里需要理清楚几个概念，美联储的货币政策目标是核心PCE，通胀保值债券（TIPS）隐含的通胀预期是CPI，大部分时候，只要没有原油价格的拖累，CPI是高于核心PCE的；美联储之前是奉行2%的通胀目标制，结果过去10年平均核心PCE水平仅有1.5%，如果想要实现2%的平均水平的话，那可能得容许单月的核心PCE的水平最高得达到2.5%才行，那么市场对CPI的预期上限也有机会冲到2.5%以上；

所以这么看的话，国债收益率今明两年上限可能是1%-1.2%附近，当前是0.8%，通胀预期上限可能在2.5%以上，当前是1.7%左右，所以起码，实际利率的下行空间是有的。

但光有空间是没用的，这里面有一个关键性的因素是，通胀真的得上去才行，那么通胀预期有机会达到2.5%以上嘛？

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消失的通胀能回来嘛？

不认为未来会有大通胀的理由基本上基于过去10年欧美QE的经验，2008年金融危机之后，美联储同样进行了史无前例的量化宽松和资产负债表的扩张并未引发通胀，但过去10年核心PCE的水平仅仅是1.5%；

另外一个很重要的理由是根据历史经验的线性外推，欧美主要经济体的通胀水平经历了40年的长期下滑，高增长，低通胀，大放水，低通胀的现象已经深入人心，过去40年都这样，凭啥现在就会变？

这就需要分析过去几十年为啥欧美一直能够低通胀，市场上的讨论很多，我们觉得主要的原因在两方面：

(1) 全球化

这是BIS制作的一张1997年-2017年美国各类商品价格指数图，可以看出，过去20年美国什么样的东西更贵？医疗、教育更贵，而制造业越来越便宜，为啥呢？因为前者的供给在国内，后者的供给在国外，比如中国，比如新兴市场；

造成上面这种现象的出现得归功于全球化，全球化极大的降低了制造业产品的生产成本，压低了欧美的通胀水平。但这个全球化现在已经发生了明显的边际变化，2016年英国脱欧和特朗普上台之后的中美贸易战、欧美加速制造业回流，都在揭示着逆全球化的现象的出现，

全球化带来的产业链网络扩散导致生产成本的降低，这一趋势正在发生明显的逆转，这次疫情更会加重这种逆全球化的趋势。

美国过去这么多年的CPI跟进口商品价格指数强相关，如果不去全球采购便宜工业品，指望用自己的昂贵的劳动力自己制造，这种强相关还能维持么？

（2）人口红利

伴随着过去几十年的全球化的是，中国以及新兴市场都拥有极为丰厚的人口红利，这才能为全球化提供足够数量以及足够便宜的劳动力供给。

但是这种人口红利现象从2008年以来，就逐渐在发生逆转，中国在2010年左右达到了人口红利的拐点，全球是在2015年前后达到拐点，全球范围内劳动力比重越来越低，意味着劳动力价格全球性的上涨也是水到渠成。消费的人越来越多，能生产的人越来越少，价格能不涨么？

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总结

整个疫情下来，MMT理论基本是得到了发扬光大；美联储印钱，支持政府发债筹钱，政府财政扩张救济企业，补贴居民，遏制了经济下滑，企业拿到低息甚至是免费的贷款缓解了危机，居民也享受到了巨额的失业补贴，每个主体都受益了，而且没有代价。

代价是什么，是通货膨胀；

但是除了推高了金融资产的价格以外，目前并没有我们常规意义下的通货膨胀发生。所有主体都受益，没有什么代价，这是不符合常识的。

全球化+新兴市场的人口红利大幅度降低了全球商品的生产成本，这是导致欧美享受这么多年，天量印钱但是低通胀的很重要的因素，但是这两个因素这十年已经发生了比较明显的变化，而天量印钱的行为却仍在加速进行；

神魔需以血饲，凡事皆有代价，消失的通胀终将会来临，这是无限QE的代价，即便没有大级别的通胀出现，但是起码会有温和通胀产生； 

当通胀加速回升的时候，才是本轮黄金冲顶的时候。

那么什么时候会是通胀加速回升的时间点？会是新一轮财政刺激的出台嘛？我们觉得不是，在下一篇专题中我们会去着重分析。