铁矿价格偏高，螺矿比值低，但在长周期中仍属合理范围。

市场主流认为铁矿石估值偏高的主要原因在于，当前铁矿石价格处于供给侧改革以来近5年的高位，同时螺矿比值则处于供给侧改革以来的低位。但拉到更长的周期观察，我们会发现，当前螺纹和铁矿价格均处于自05年以来偏中性的水平，螺矿比值则存在回归历史区间的情况。

螺矿比值表现出明显的阶段性，05年至14年中 MySpic螺纹与MyIpic铁矿比值波动范围在1-1.5，而随着13-14年矿山的大规模投产，螺纹比值上升到1.5-2的范围波动，其后16年开始的钢铁行业供给侧改革则一度将螺矿比推升到3.5以上。但随着18年底环保限产政策调整以及其后的产能置换进程，同时矿山却矿难灾害不断导致生产不顺，螺矿比值开始逐步下行。截止10月21日，MySpic螺纹与MyIpic铁矿比值为1.28，重新回到了14年之前的波动区间。

成材大库存、原料小库存的产业环境下，盘面低利润属于合理状态

市场主流认为，螺纹盘面低利润也同样使得铁矿处于高估状态。但考虑到成材大库存、原料小库存的产业环境，盘面也难以给予过高的利润引导钢厂增加生产。因此，在库存关系大幅改善前，盘面低利润仍属于合理状态，原料端仍将占有大部分产业利润。

截止10月16日，五大钢材品种库存比去年高出447万吨，同比增25%，而原料端铁矿石港口库存虽然持续累库，但相较去年同期仍低4%，焦炭总库存则持续下滑，同比下降达25%。

短期估值矛盾在于盘面贴水过大，同时期限结构也给出了正套空间

而对于未来1-2个月，估值矛盾仍在于盘面贴水过大，存在较强的修复需求。截止10月21日，日照金布巴粉01合约基差达164，处于历史同期高位，日均基差修复的收益在2元以上。即使对标日照卡拉拉精粉，01合约基差也在100左右。

同时，近期1-5价差收缩至54左右，相较01合约基差较小，使得价格的期限结构存在一定的扭曲，也给出了正套的空间。随着时间推移，01合约基差修复恐快于05合约基差修复速率。

进出口改善条件下，钢材存在快速去库可能，整体黑色预期有望好转

对于黑色而言，今年钢材端的大库存是产业面临的最大压力，9月的大幅调整亦是由于需求和库存去化不及预期所导致。而对于当前市场，四季度能否完成大库存的去化，仍是市场关注和担忧的焦点。

对此，我们认为由于3-4月海外疫情爆发，导致钢材内外价差大幅拉开，钢材进出口压力陡增，一定程度扭曲供需数据。但随着海外需求恢复，8月以来钢材内外价差逐步缩小，在价差领先进出口变化1-2个月的情况下，10月开始“钢材回流”压力将逐步减小，也将进一步改善供需数据。

6-8月，钢材净出口同比减少276万吨/月，钢坯等半成品净进口同比增加335万吨/月，合计达611万吨，增加钢材消化压力近7.5%。如图4绿色虚线所示，我们通过测算还原了6-8月产量及表需真实值，其中螺纹的实际周度需求同比增加13.6%、热卷8.8%、五大品种9.2%。

而假设10-12月钢材进出口压力环比6-8月减少50%的条件下，供给压力将有所减小，被“隐藏”的表需将再度“显化”，四季度钢材存在快去去库可能，整体黑色预期有望好转。

港库积累将延续，但库销比及粉矿库存仍处历史同期低位

在当前澳巴发货同期偏高的情况下，到货、卸港预计也将持续在2400万吨/周左右的高位，疏港虽然同比较高，但库存恐延续100多万吨/周的积累，整体符合季节性变化。市场预期年底港库将达到1.3-1.4亿吨，处于相对中性的库存水平。

但由于铁矿需求同比增长，港口库销比仍处于历史同期低位，其中块矿库存的大幅增加导致盘面对标的粉矿库存也同样处于历史同期低位，铁矿供需面仍未彻底转松。

钢厂原料冬储临近，低厂库下，铁矿存在补库驱动

而随着时间进入10月下旬，钢厂原料冬储也将逐步提上日程。回顾近4年铁矿石冬储补库行情，补库起始日期分布在10月下旬至12月中旬，但铁矿价格上涨的启动日期往往会提前或同步，分布在10月中旬至11月下旬，价格平均将上涨22美元/干吨。

而当前铁矿厂库仍处于同期偏低水平，可用天数仅为24天，随着冬季的来临，钢厂存在较强的补库需求，从而带来铁矿现货价格和近月合约的上行驱动。

综合以上因素分析，铁矿石短期基差存在较大的修复空间，边际驱动存在好转可能。但存在以下一些风险因素：

1、 宏观及外围不利因素出现，特别是海外疫情导致社会管控加严，影响整体需求以及钢厂复产进程；

2、 拉尼娜因素超预期，影响建筑业冬季施工，减少钢材需求；

3、 钢厂环保限产超预期，采暖季空气条件及限产政策执行力度仍有不确定性。