核心观点

EB短期的波动节奏受资金意志影响较大，但从产业视角看与之配合的基本面真正要素是ABS市场的火爆，而非库存的下滑。从估值上看，短线EB确实存在150-200元/吨的超涨。但如果终端工业产成品备货下的ABS等市场继续火爆，下游不排除继续向上游苯乙烯让利并造成EB的短线异动。基于EB上市以来的现货历史利润波动范围，届时EB或仍有600元/吨的上行空间。建议密切关注苯乙烯终端下游市场情况。

风险提示：宏观面风险仍存，或造成的能化板块价格异动；盘面沉淀资金较少，易受大额资金影响。

1. 行情回顾

10月14日，苯乙烯期货主力合约EB2101发生剧烈的暴涨行情，在较短的时间内涨幅一度超过7%，盘中价格一度创下疫情爆发以来的新高6310元/吨。截至当日下午收盘，EB2101收盘价格6171元/吨，在国庆节后的累计涨幅已达575元/吨，按收盘价计算的累计涨幅高达10.28%。此外，在本轮暴涨的过程中，EB2101在14日成交量、持仓量分别为46.8万手和14.8万手，较此前长期维持在8万手附近的成交、持仓水平均有大幅增长。

图 1：EB2101日线图

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

图 2：EB2101量仓变化     单位：万手

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

本轮EB的异动之所以备受关注，除了在上涨的节奏、幅度上爆发力惊人外，更重要的一点在于盘面多头资金力量对于全市场的影响程度创下了EB上市以来的顶峰。从国内产业面本身的情况来看，虽然边际有所改善，但高库存格局之下原本市场并不缺货。然而，这种日内的暴力上涨打破了全市场原有的平衡，让市场原本相对悲观的情绪迅速扭转，部分炼厂单日价格涨幅高达1000元/吨，整个亚洲地区美金盘的成交价格也大幅跟涨。剧烈的行情波动造成了市场投资者心理的改变，我们此前关于“高库存格局下EB对去库利好不敏感”的推演逻辑也面临失效，短期EB有明显的转势苗头。

2.库存压力确有缓解，但时间窗口或更为关键 

短期来看，想要引爆如此之大的行情，市场即便炒作也至少应有基本面的配合才能实现。从实际情况来看，苯乙烯现货基本面确实呈现了一定的利好，但大多是预期内的边际改善，无法解释如此剧烈的上涨行情。

目前市场上声音最响亮的是一种解释在于现货端库存下滑带来的利好，我们认为这种解释过于牵强。因为即便国庆期间的去库好于市场预期，无论是去库的幅度、去库后的库存水平也都无法造成现货市场的供应的紧缺。从实际现货市场调研情况来看，由于10月到港船货也确实略少于预期，近日现货市场供应有一定的收紧，但即便是在行情启动后也远未到紧缺的程度。更何况，本月9号市场已经充分消化了国庆去库不及预期的利好，而行情直到13号、14号才迎来了爆发。最为重要的一点，在整个行情爆发的过程中，苯乙烯期现结构整体企稳，其基差13号全天甚至略有走弱，这也是“现货去库造就本轮暴涨行情”最大的逻辑漏洞。

图 3：华东贸易库存   单位：万吨

资料来源：隆众资讯，国泰君安期货产业服务研究所

图4：EB基差图   单位：元/吨

资料来源：隆众资讯，国泰君安期货产业服务研究所

如果一定要从基本面寻找本轮行情暴涨的逻辑，产业变化时间窗口上的价值可能更加明显。由于上海赛科、利士德等一批炼厂德季节性检修，苯乙烯炼厂开工率短期出现下滑的可能性在增加。这意味着在短期因超买造成的供应收紧后，供应端的主动收缩有一定可能进一步造成货源的下滑。即便无法明显支撑去库，也很难在短期出现累库的情况。这对于多头资金的意义在于，基本面边际改善的逻辑短期可能很难证伪，已经点火的上涨行情暂时获得基本面持续配合，不易转势。

图 5：苯乙烯炼厂开工率  

资料来源：隆众资讯，国泰君安期货产业服务研究所

3. ABS暴涨真正提供了EB本轮上行的空间

除了去库和时间窗口上的利好外，苯乙烯基本面的另一个利好在于下游ABS近期行情的火爆带来的利润转移，而我们认为这更可能是真正为EB本轮暴涨提供上行空间的基本面利好。由于终端下游家电、汽车生产在三季度以来的回暖，8月以来ABS价格持续逆季节大幅走强。而国庆节后以来，进入季节性消费旺季的ABS（0215A）现货价单边上涨高达1700元/吨，短短的三四日内涨幅超过12%，毛利率超过100%，完全创造了向上游苯乙烯让利的空间。与此同时，ABS市场的火爆促使主要的ABS炼厂在苯乙烯备货节奏上的提前，一定程度也加剧了现货市场供应的收紧。不仅仅是苯乙烯，ABS的另外两大原料端丙烯腈和丁二烯在近期也有不同程度的涨幅。而如果比较近3个月以来ABS及其三大原料的涨跌幅来看，即便是本轮暴涨结束后苯乙烯10.54%的涨幅依然最低，明显低于丙烯腈17.95%的涨幅和丁二烯65.38%的涨幅。

理论上，即便终端下游很好，早已满负荷运行的苯乙烯下游炼厂由于短期无法实现产能爆发式扩张，无法通过需求扩张来帮助苯乙烯兑现去库利好。然而苯乙烯三大下游的特殊性在于，由于行业壁垒较高和产能不足，下游在备货苯乙烯时就具备极强的锁定销售利润的能力。而由于现货端的风险敞口较小，ABS等下游炼厂如果仅仅是为了满足自身生产需要，一般情况下不会像很多其他产业链的化工品一样过虑成本端的大幅波动，在终端产成品消费复苏的同时会相对其他商品终端下游更为顺畅的让利给苯乙烯。这在下游实际的产销定价环节中可以得到一定的印证，虽然任何厂家在采购端多少都会想办法控制成本。

需要强调的是，我们在此并不是认为ABS的近期的暴涨就是导致EB行情异动的直接原因，而更多是在短期内较快地提升了苯乙烯的潜在估值，资金的意志仍然决定了本轮波动的节奏。理论上，即便没有本轮异动中多头资金的影响，如果有其他足够利好的事件刺激，苯乙烯的上涨行情依旧有可能在后期被引爆。

图 6：ABS利润     单位：元/吨          

资料来源：隆众资讯，国泰君安期货产业服务研究所 

图 7：ABS及其原料近3个月涨跌幅   单位：元/吨

资料来源：隆众资讯，国泰君安期货产业服务研究所

4. 关于短线回调幅度与长期上行空间的讨论

实际上，第3节所阐述的ABS对下游的让利规律在部分历史时期并不明显。且限于篇幅和三大下游各自产业结构的微观差异，我们在此也无法进行严密的论证。但是，从宏观面的长期视角来看，未来终端下游的工业成品势必会在更多财政刺激影响下迎来产销量的爆发，三季度以来国内诸多宏观面经济数据的向好也不断地涌现出一定的复苏苗头。因此，虽然我们暂时无法确定宏观面的复苏节奏，但在这样的工业品需求复苏大势之下，彼时同样处于复苏周期的2016年ABS与苯乙烯价格走势的参考价值在不断提升。

2016年，得益于出口恢复下的需求向好，ABS价格在四季度季节性消费旺季（10月-12月15日）期间涨幅高达52.21%。与此同时，除了丙烯腈外的两个原料品丁二烯与苯乙烯的价格也迎来大涨，其中苯乙烯价格上涨25%，涨幅为ABS涨幅的一半。考虑到彼时的价格上涨同样由终端需求的复苏驱动，苯乙烯在这一过程中的价格上涨更多也是源自下游成品利润的输送。

因此，如果参考2016年苯乙烯与ABS价格涨幅的比例关系，按照节后以来ABS价格逾12%的涨幅，我们可以粗糙估计苯乙烯价格的涨幅至少为6%。在这一估值之下，当前苯乙烯现货近9%的涨幅整体合理，但也存在小幅的超涨。而如果从毛利润率的角度来看，2016年ABS价格在四季度季节性消费旺季（10月-12月15日）毛利润率增加22%，对应苯乙烯非炼化一体毛利润率增加16%。

同样，如果参考2016年苯乙烯与ABS毛利润率的比例关系，按照节后以来ABS毛利润率逾3.5%的增幅，当前苯乙烯非炼化一体3.41%的毛利润率增幅也存在幅度不大的扩张过快。而如果按照3%的溢价率来估算EB，在ABS价格不会继续上涨的情况下，当前EB存在150-200元/吨的短线回调空间。

图8：ABS及其原料历年四季度涨幅（10月-12月15日）

资料来源：隆众资讯，国泰君安期货产业服务研究所         

表1：ABS与苯乙烯价格、毛利润变化比较

资料来源：隆众资讯，Wind，国泰君安期货产业服务研究所     

而如果从利润水平的角度出发，由于期货上市以来苯乙烯一直处于高库存格局，按照500元/吨计算的苯乙烯非炼化一体炼厂加工费利润一直未突破1300元/吨的高点。如果ABS下游市场短期进一步维持火爆并不断向上游苯乙烯让利，不排除资金炒作下苯乙烯利润扩大至前高。按照当前700元/吨的利润，对应EB 600元/吨的上涨空间。当然，我们在此并未讨论ABS继续走强的可能性，只是浅析如果终端下游向上游让利的过程得以延续，利润波动视角下EB短线再次暴涨的上行空间。

图 9：苯乙烯非炼化一体炼厂利润（按照500元/吨加工费计算）

单位：元/吨        

资料来源：隆众资讯，国泰君安期货产业服务研究所

5. 总结

整体来看，我们认为EB短期的波动节奏受资金意志影响较大，但从产业视角看与之配合的基本面真正要素是ABS市场的火爆，而非库存的下滑。从估值上看，短线EB确实存在150-200元/吨的超涨。但如果终端工业产成品备货下的ABS、EPS等市场继续火爆，下游不排除继续向上游苯乙烯让利并造成EB的短线异动。基于EB上市以来的现货历史利润波动范围，如果下游足够火爆，届时EB或有600元/吨的上行空间。建议密切关注苯乙烯终端下游市场情况。

当然 ，由于当前宏观面风险依旧较大，且盘面持仓较轻的EB在资金意志影响下排除仍有短线背离基本面的走势，再次提醒各位投资者注意风控。