一、主要矛盾梳理

据钢联统计，9月25日当周钢材五品种总产量1092万吨，周比去年增6.18%，7-9月同比增速3.7%；总库存2211.38万吨，较去年同期增41.9%。

其中螺纹产量376.43万吨，周比去年高6.5%，7-9月同比增幅6.5%；而表需增1.7%，因此，在旺季未兑现的背景下，螺纹库存同比增加了72.7%。相对的，热卷产-存结构较螺纹稍好，但库存也比去年同期高了21.3%。因此，叠加今年进口增加的冲击，从产业的角度来说钢材端的核心矛盾更在于供给过高。另外当前宏观氛围有所转弱，所以对需求强化的预期也随之转变，现实需求与预期需求都变差，形成了冬季去库困难的担忧。

调研了解到，即便螺纹利润已经低到30元左右，大部分厂的减产意愿仍不足，唐山钢厂还在等待限产的落实，短期不主动安排减产计划。山陕晋川甘虽有意联合减产，但整体影响量只有3.2万吨/天，另外在仍有利润的情况下执行力度尚待观察。热卷利润也从500元下降到了90元左右，但10月热轧、冷轧和镀锌订单都尚可，也暂无减产计划。按照以往经验，长流程厂只有亏损才能形成实质性的减产。而电炉方面由于近日废钢大跌，也有一些进口废钢替代和地方返税的优惠，整体降本比较有效，目前华东平电亏损15元左右，减产动能也不足。

从现货角度来说，当前的支撑主要来自于钢厂的挺价，以及对冬储的预期。因为钢厂库存相对低位，又面临冬季冬储能够转移风险，所以对钢厂来说，在低利润状态下挺价是能够理解的。但需要注意的是，今年冬储在高供应+高库存的背景下，会很艰难，目前了解到的冬储心理价位在3400-3500。

另外，后期还需关注北材南下带来的全面压力。目前南北价差没有拉开，所以今年北材南下虽然已经开启，但量还没增上来。

按照已经发布的气候预测趋势来看，在冬季时段（2020年12月-2021年2月），受到拉尼娜现象的影响，易造成我国东部地区气温偏低。预计除西南大部气温偏高外，全国大部地区气温会接近常年同期到偏低。其中，华北北部、内蒙古中东部、东北大部等地偏低1-2℃。因此，在可能发生的冷冬背景下，北方材有迫切的南下需求，而南方则有较大的接货压力，北方产量高叠加上南方库存高，对整体现货价格的压制都很大。

二、四季度供需展望

从供需结构来看，螺纹现状是需求恢复不足+供应居高不下的双重压力，四季度行情要重点关注的是产量能减多少，以及建筑旺季会否真的缺席；而热卷则是供需均较为稳定的现状，四季度的变量在于国内高需求能否维持。

1． 制造业需求强于建筑业

8月销售数据好于预期，而新开工弱于预期，因此从需求联动体系上来说，趋势因素的现状是消费链条强于建筑链条。但房价高估未解决，从结构上（新房相对二手房高估）和投机情绪上（小面积相对大面积高估）看，房价都有回落压力，因此对地产新开工的趋势预期并不好。

从波动因素上说，房企利润没有转正，也会影响新开工增速的稳定。而居民购买力回升，销售预期好转，从预期上来说，建筑链条仍弱于消费链条。

从资金上看，基建增速放缓，9月以来很多企业反馈资金非常紧张，下游工地近7成都是按需采购钢材，赶工需求较2季度有显著回落，逆周期调控压力也已经没有年初强。这会连累机械需求强度，叠加制造业固投始终未见好转处于拖累状态，因此无论是趋势因素还是波动因素，都还是表现为消费链条强于建筑链条的格局。

从库存周期上看，随着M1-M2增速差收窄，工业企业利润修复预期增强，强化工业企业后期的补库预期，相对更加利好制造业，目前汽车、家电表现都不错，后期需要关注设备制造业和冷系的高增速能否维持，以及金属制品能否顺利恢复。从耗钢季节性上，四季度制造业需求也相对建筑业预期要高。

2． 出口回暖力度有限

从利润角度来说，随着海外需求复苏，近期进口窗口已经关闭，数据表现与调研结果一致，7-8月出现进口高峰，预计后两月的进口量大幅下滑，到10月就基本看不到新到货的影响了。需要注意的是，新冠疫苗确认有效后，对海外疫情控制以及需求恢复的预期更强，在冬季国内需求走低的背景下，出口仍有季节性好转预期。但短期看回暖力度还比较受限，主要是出口利润恢复尚不够，且目前人民币还是升值的趋势，一是国内的经济恢复的势头比较确定，二是目前没有看到当局调控的迹象，三是人民币连续跌破6.9、6.8之后市场看多情绪比较浓。

3． 利润与冬季限产决定产量变化

据统计，四季度螺纹新增产能约300万吨（日均0.82万吨），热卷没有新增量，对后期产量的影响较小。

从高炉利润上来看，虽然目前已经很低，但也还未形成实质性亏损，钢厂的生产热情不减。从利润与产量的关系图也能看到，19年以后钢厂的生产对利润的敏感度在降低，由于行业集中度不高，只要有利润就会生产，当然低利润下也看不到大幅扩产、增产的可能性，后期产量下调幅度，则主要取决于亏损程度以及冬季限产力度。

近日出台的《京津冀及周边地区、汾渭平原2020-2021年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）》明确指出，京津冀及周边地区、汾渭平原仍是全国PM2.5浓度最高的区域。2020 年年初疫情防控期间，北京及周边地区出现两次重污染过程。随着疫情防控形势持续向好、企业加快复工复产，许多因疫情影响受抑制的产能和产量短时间内集中快速增长，秋冬季污染物排放量可能出现反弹，大气环境质量持续改善压力增大。因此，要求各地按照党中央、国务院决策部署，提高政治站位，持续开展秋冬季大气污染综合治理攻坚行动，确保如期完成打赢蓝天保卫战既定目标任务。

具体要求为，2020 年10-12 月，京津冀及周边地区PM2.5 平均浓度控制在63微克/立方米以内，各城市重度及以上污染天数平均控制在5 天以内；汾渭平原PM2.5 平均浓度控制在62 微克/立方米以内，各城市重度及以上污染天数平均控制在5 天以内。2021 年1-3 月，京津冀及周边地区PM2.5 平均浓度均控制在86 微克/立方米以内，各城市重度及以上污染天数平均控制在12 天以内；汾渭平原PM2.5 平均浓度均控制在90 微克/立方米以内，各城市重度及以上污染天数平均控制在13 天以内。

根据了解情况来看，截至到9月底，还未见到唐山等主要限产地区有实质减量，但由于从3月以后大部分钢厂的例行检修也都在减少，所以也不排除通过安排检修的方式来完成今年冬季的限产目标。加上冬季因素，后期减产是比较确定的，不确定的是幅度会否超出预期。日前西北地区部分钢厂主动联合限产，测算减产比例占其产能的34%左右，但由于近日原料下跌较多，成本下移，钢厂利润又有所修复，所以执行力度尚待考察，整体来说后期环保限产和减产力度要密切关注。

从9月的检修计划看（根据公开资料统计），铁水影响量较8月更低，其中螺纹减量约39万吨，环比8月多5.5万吨，热卷影响量约21.9万吨，环比少20.4万吨。

另外，下半年废钢供应是有增量的，其中有一些废钢进口，进一步降低了电炉成本，一般来说，今年短流程平电亏损50上下是不会减产的。随着上周电炉亏损的急速扩大，江苏有些厂已经开始或计划减产了，但本周废钢价格也跟随下跌较多，沙钢累降160，日钢累降200，成本有效下移，目前华东平电亏损仅15元左右。除非螺纹现货再下200以上，不然很难出现大范围的减产。

三、库存推演

结合上文分析，我们给予四季度螺纹需求增速3%的中性预估（旺季推迟+出口转好=需求存环比改善空间），那么在限产常态化+小范围亏损背景下（情景1），给予供给5%的增速，则11月螺纹库存能降至1200万吨，而12月将继续小幅回升。若在环保加严+大范围亏损背景下（情景2），参考16-17产量水平，给予1.6%的产量增速，则四季度螺纹会持续去库至1080万吨左右。

如果按照市场预期，在季节性减产的背景下，再给予需求10%的增速，那么螺纹库存有可能会降至800万吨的水平（与16年相当），或者在当前需求水平下，产量下调到337万吨以下，库存也可能会回到16年水平。目前看，这两种可能性都不大。

而热卷因为目前已经是满产状态，所以若需求也维持相对平稳状态，那么总体的供需情况仍会相对健康，预计到季度末会去库至260万吨左右。

四、策略建议

总体来说，钢材目前的核心矛盾在于高供应难下，对螺纹来说，即便后期进口减少产生正向反馈，也难改冬季累库会显著高于往年的困境。相对来说，热卷供需较稳，冬季有去库预期。因此策略上螺纹可作为黑色空配品种，并关注螺纹1-5反套、热卷正套或卷螺差扩大。