市场都在等待螺纹“金九银十”需求旺季的到来，从而进一步推升螺纹价格。然而盘面却唯唯诺诺，主力合约价格仍旧位于3690-3800区间震荡。

9月8日的尾盘增仓下行意味着什么？螺纹价格是否能重回升势，还是拐头向下？我们将从黑金行业景气度与房地产库存周期角度进行分析。

我们的观点

从国民经济统计行业分类方法去看，黑色金属（简称黑金，下同）冶炼及压延加工业属于制造业、第二产业；房地产属于第三产业。从螺纹钢产业链角度去看，黑金冶炼及压延加工是其上游原料供给端，房地产是其下游需求端。因此，黑金冶炼加工业以及房地产恰好构成了螺纹钢价格的‘供给-需求’宏观分析结构。

图1：螺纹钢产业链结构

资料来源：公开资料 南华研究

表观去看，螺纹钢价格与黑金冶炼加工业景气度呈现明显的正向关系，尤其是面临拐点时，方向保持一致；螺纹钢价格与房地产去库周期呈现明显的反向关系。从时间提前/滞后去看，上游黑金冶炼加工业景气度明显提前与螺纹价格、房地产去库周期。

目前，上游黑金冶炼加工业处于二次探底回升阶段，而房地产库存在回升之后重回跌势。两个参考指标均处于较低位置，长周期去看，可以有以下几种情况：

（1）黑金冶炼加工业行业景气度回升，房地产库存低位徘徊，螺纹钢价格不会大跌，这个阶段价格波动也较小；

（2）黑金冶炼加工业行业景气度回升，房地产库存继续下降，螺纹钢价格上涨概率较大；

（3）黑金冶炼加工业行业景气度回升，房地产库存触底回升，螺纹钢价格下跌概率较大。

黑色行业景气度跟踪

我们参考了行业景气度指数的编制方法，采取工业行业（分行业）增加值当月同比与PPI（分行业）当月同比数据进行‘量’和‘价’的定义，对数据的每一次变动进行赋值。简单理解为：给变量打分，打完分再进行累计迭代。

表1：行业景气度指标的打分

资料来源：南华研究

采用分行业数据同比数据去算，就可以得到分行业景气度指标。

下图看出，黑金工业增加值同比走势与黑金PPI同比走势有明显的提前滞后关系。主要表现为PPI在前，工业增加值在后。从各自走势特征去看，PPI呈现明显的周期性，表现为其上下波动比较有规律，且受宏观环境、行业政策影响较为敏锐。比如2008年次贷危机，PPI同比下滑最为明显，2016年钢铁行业实施供给侧改革，PPI同比大幅飙升。而每次PPI大幅回落或回升，工业增加值同比才会呈现修复性的反弹一般回升。

从两者拟合的行业景气度指标与库存走势比较去看，能够解释黑金冶炼加工行业如此变化的逻辑在于：在整个宏观经济不景气的背景下，下游需求普遍较弱，表现为库存积压，主要意愿在于降库存，为了降库存以收回现金流，企业只能降价促销，而去库存之后并不能让企业马上恢复信心扩大产能生产，而是需要等待市场环境的修复，比如产业链上中下游去库存情况，企业融资成本等等，至少要看到需求恢复的苗头。

图2：黑色行业工业增加值与PPI走势

资料来源：WIND  南华研究

图3：黑色金属冶炼及压延加工行业景气度与库存

资料来源：WIND  南华研究

其实从行业景气度指标去看，也大概能得出螺纹钢价格的波动起伏，接下来我们将从“需求端”-房地产去库周期去做进一步分析。

图4：黑金冶炼加工业景气度与螺纹钢价格

资料来源：WIND  南华研究

房地产库存周期

研究螺纹钢价格，总少不了研究房地产。因为造房子的原料当中很大一块是钢材，从房屋建造周期以及流程去看，房屋新开工面积被认为是影响螺纹钢消费需求的指标。而房屋销售决定了房地产企业的现金流，现金流好坏影响房地产企业的开工以及施工进度。通过比较，房屋销售面积同比对螺纹钢价格影响最贴切。

图5：房屋销售面积与房屋新开工面积

资料来源：WIND 南华研究

图6：房屋销售面积与钢材消费量

资料来源：WIND 南华研究

综上所述，房屋销售面积影响新屋开工面积，最终影响钢材消费，而钢材消费影响钢材价格。

图7：南华螺纹钢价格与钢材消费

资料来源：WIND 南华研究

从房地产的角度出发，钢材消费的替代指标可以是房屋去库存数据。房屋去库=房屋待售面积/房屋销售面积过去12个月均值。图中看出，房屋库存与螺纹钢价格呈现明显的反向关系。即当房屋库存增加，螺纹钢价格下跌；房屋库存下降，螺纹钢价格上涨。当库存增加（减少）时，分为两种情况：一是房屋待售面积增加（减少）；二是房屋销售面积过去12个月均值下降（增加）。

但始终有一条不变的是：库存与价格成反向关系。

图8：房屋库存周期与南华螺纹钢指数走势

资料来源：WIND 南华研究

当下游库存周期遇上上游行业景气

从螺纹钢价格涨跌推动因素去看，当上游黑金冶炼加工行业景气度较高时，螺纹钢价格上涨，说明在黑金产业链偏上游，成本传导较为顺畅，企业生产顺利；当下游房地产处于去库存时，螺纹钢价格上涨，说明房地产销售进度较快，房地产企业回款快，有利于后期新屋开工，推动钢材需求。

根据上下游产业链行业景气程度对螺纹钢价格的影响，我们将2006年~2020年数据分为三个阶段。

图9：黑色金属冶炼及压延加工行业景气度与房地产库存周期

资料来源：公开资料 南华研究

表2：三个阶段指标表现对螺纹价格的影响

资料来源：南华研究

目前，上游黑金冶炼加工业处于二次探底回升阶段，而房地产库存在回升之后重回跌势。两个参考指标均处于较低位置，长周期去看，可以有以下几种情况：

（1）黑金冶炼加工业行业景气度回升，房地产库存低位徘徊，螺纹钢价格不会大跌，这个阶段价格波动也较小；

（2）黑金冶炼加工业行业景气度回升，房地产库存继续下降，螺纹钢价格上涨概率较大；

（3）黑金冶炼加工业行业景气度回升，房地产库存触底回升，螺纹钢价格下跌概率较大。