疫情冲击下，全球来看漂针浆行业难有明显好转

由于海外疫情长期持续发展，居家线上办公人数大幅增加。这造成了海外文化纸消费量的持续下滑。据Brian McClay预估，今年新冠疫情将造成用于生产文化用纸的漂针浆需求下滑23%。虽然生活用纸的需求将有所增长，但新冠疫情对漂针浆的需求整体偏利空。

在此背景下，即便国内疫情防控相对较好，复工复产力度较大，但也很难相信国内漂针浆需求能逆势大涨。因此我们认为当前漂针浆行业恐仍处于供应过剩的泥潭。

期现套利窗口已开，预计后期进口将明显放量

由于纸浆期货上市时间不长，期现联动还不够紧密，并且海外浆厂报价基本是一月一次，频率很低，因此存在较好的期现套利机会。这也吸引了非常多的期现商参与到这个市场。所以虽然去年纸浆整体价格下滑了非常多，传统贸易一直处于进口倒挂的状态，但是全年漂针浆进口量同比大增12.1%。一方面与低价之后国内市场加大采购有关。另一方面也是由于有大量的期现商接远期船货直接抛盘面套利形成了进口的增量。

当前随着盘面价格的持续上行，期现套利窗口再次打开（银星最新报盘折算人民币仅4,500元/吨，期现商接远期船货抛盘面已存在无风险利润），因此我们预计后期进口将明显放量。

SP2012合约仓单矛盾将极为突出

用于实物交割的进口漂针浆应当在到港日起六个月内入库，有效期限为到港日的第二年的最后一个交割月份，超过期限的转作现货。因此至少去年注册的仓单在今年12月份要全部注销。而截止2019年12月31日，共有仓单10.6万吨，而今年以来一共注销了仓单4.4万吨。假定注销的仓单全部是去年注册的，那么也意味着在今年12月至少有6万吨的仓单需要转为现货。由于仓单大部分是期现公司的，而不能继续用于注册仓单的货物对期现公司没有意义。因此大概率这6万吨的仓单会被交给多头。这就非常考验多头的接货能力。而具备大量接货能力的多头主要是纸厂。

但对纸厂而言，大量接仓单并不划算。一是：由于纸浆不同品牌价格差异较大，用于注册仓单的货一般是比较便宜的品牌比如俄针、太平洋、银星等。但并不是所有的纸厂都能用这些牌子的浆。所以纸厂接货后可能也会出现没法使用的情况。二是：大型纸厂由于年贸易量较大，一般浆厂会根据其采购量给予返点，造成他们直接从浆厂接货的成本要低于普通的一般贸易商。因此接仓单从价格上讲对他们而言也没有优势。

总之对SP2012合约而言这6万吨的仓单到底要怎么处理将是一个非常麻烦的问题。我们认为大概率会以盘面大幅贴水从而促使期现商主动注销仓单来解决。

投资建议

从全球来看，疫情对文化纸需求的打击非常严重，漂针浆整体供应过剩的局面难以改变。随着期现套利窗口的打开，预计后续进口将明显增长。因此我们认为纸浆不具备趋势性上涨的基础。此外由于交割规则的限制，SP2012合约面临大量仓单需要注销的情况。而对真正有能力接货的纸厂而言，大量接仓单并无优势。后期大概率会以盘面大幅贴水从而促使期现商主动注销仓单来解决这个问题。整体来看，我们建议投资者可以考虑做空SP2012合约。

风险提示：需求改善超预期。