一、行情回顾

2020年上半年，鸡蛋现货延续2019年10月以来的下跌趋势，并在2月疫情最为严重的期间达到低点。3、4月复工需求推动一波近0.6元/斤的反弹后，蛋价再次下跌，但截至目前尚未出现新低。正如大宗商品的经典行业周期一样，蛋价的下跌正是上轮产能扩张周期的必然结果，其间尽管有新冠疫情这样的黑天鹅事件对需求的冲击，但不改周期驱动的底色。

期货方面，整体呈现远强近弱的走势，近端合约被空头暴击成为进入交割月前的基本范式。另外，大商所3月17日发布公告调整鸡蛋期货持仓限额标准，从2006合约开始限额提高一倍。自此资金更多的向近端合约聚集，鸡蛋期货也出现了国内农产品(000061,股吧)期货市场少见的近端合约成为的主力合约的现象。对于2020年上半年来说，国内鸡蛋期货运行主要逻辑为：第一阶段是国内疫情冲击、现货季节性及周期性寻底背景下的期货现货共振下跌；第二阶段是现货下跌到行业严重亏损区间后转为震荡，而期货则围绕需求恢复、季节性上涨及去产能节奏等未来故事而进行预期及预期修正的交易。

图：鸡蛋期货商品曲线变动

数据来源：WIND 国信期货

二、蛋鸡产业动态

1、鸡苗补栏：低迷的蛋价使得蛋鸡苗补栏明显下降

自2019年四季度鸡蛋现货进入下跌趋势以来，蛋鸡养殖利润也快下降。根据博亚和讯的测算，截至6月19日蛋鸡养殖利润已经下降到-16.73元/只，持续亏损4个月以上，养殖补栏积极性因此也受到较大打击。按照卓创资讯对18家样本企业的鸡苗销售统计，5月鸡苗销售量为3016万羽，环比下降35.91%，同比下降45.04%，这一数据也大幅低于同期平均水平。与之相伴的是，商品代鸡苗价格不断走低，截至6月19日蛋鸡苗已经跌至2.43元的五年同期极低位。蛋鸡苗的量价齐跌的现象正是鸡蛋价格下跌对行业的负向反馈的结果，我们由此可以根据当前的蛋价及养殖利润合理推测，接下来的6月，甚至7月蛋鸡苗补栏都难有实质性的好转，这将导致10月之后的新开产蛋鸡的数量明显下降。

图：鸡苗销售（单位：万羽）

数据来源：卓创资讯 国信期货

图：蛋鸡苗价格（单位：元/羽）

数据来源：博亚和讯 国信期货

2、蛋鸡淘汰：持续亏损或加快淘鸡进程

蛋价低迷及养殖亏损的另一个结果就是导致养殖户淘鸡积极性上升。自春节后蛋鸡养殖利润降入亏损后，部分养殖场不得不开始淘汰高日龄、产蛋性能较差的蛋鸡实行“止损”。根据相关机构统计数据，样本企业5月淘汰鸡出栏量为283.88万只，环比增加7.26%，同比上升8.39%，5月末平均淘汰日龄为456天，环比缩短30天。而对于后期来看，养殖户已经淘汰较多高日龄的蛋鸡，后面是否会继续加大淘鸡力度成为关键。市场分歧也主要存在于此：一方面，对比历史，2017年上半年鸡价低迷，养殖户超淘之后，蛋价快速上涨，经验依赖使得部分养殖户心存扛到蛋价上涨的冲动；另一方面，春节后养殖户已经持续亏损近四个月，而目前仍深处严重亏损状态，后期究竟能支撑多久也存在疑问。在此，我们还可以观察另一个监测淘汰情况的指标——淘汰鸡价格。回顾上半年行情，可以看到自春节之后，淘汰鸡价格就维持在低位。截至6月19日，淘汰鸡价格为6.7元/公斤，显著低于过去五年同期水平。从相对价格来看，淘汰鸡与肉毛鸡的价差自4月之后也连续走低，且目前尚未看到拐头迹象，也可从侧面推断出淘汰鸡增加的事实。另外，2019年3-5月鸡苗补栏量处于高位，按时间推算到8、9月将进入淘汰期，届时主动淘鸡量也会有所增加。因此，我们认为只要养殖维持亏损状态，养殖户继续加大淘汰进度的可能性还是会很高。

图：淘汰鸡出栏量（单位：万只）

数据来源：卓创资讯 国信期货

图：淘汰鸡与肉毛鸡价差（单位：元/羽）

数据来源：博亚和讯 国信期货

3、蛋鸡存栏：去产能方向不变 但节奏很关键

根据卓创数据，5月全国在产蛋鸡存栏数量在13.57亿只，环比跌0.98%，同比涨幅在12.07%，存栏绝对量处于历史高位。由于2019年12到今年1月养殖利润处于较好的水平，养殖补栏积极性都处于尚可的状态，这导致5月的新产蛋鸡处于偏多的水平。从存栏结构来看，5月120天以下的后备蛋鸡比例为14.02%，环比减少0.81个百分点，主力产蛋鸡比例为75.62%，环比增加1.42个百分点，450天以上的老鸡为10.63%，环比减少0.61个百分点。如前文提及，考虑到当前养殖亏损的状态，5、6月补栏量预计处于低位，这将对10月之后产蛋鸡存栏产生较大影响。而7、8、9月的存栏会因为淘鸡而下降，但下降节奏较为微妙。总体上，按补栏、淘鸡进度推算，我们认为到9月存栏将下降13亿以内，而年底将下降到12.5亿只附近。

图：蛋鸡存栏量（单位：亿只）

数据来源：卓创资讯 国信期货

图：全国主产区代表市场蛋鸡存栏结构（单位：%）

数据来源：卓创资讯 国信期货

三、鸡蛋市场的热点问题

从5月下旬以来，鸡蛋曲线结构的变化表现出两个明显的特征：一是在现货稳定甚至小幅上涨的情况下，近端合约大幅下挫；二是9-1价差大幅走弱至负区间，与传统的9月现货价格高于1月的季节性规律出现背离。以下分而析之。

近端8、9月合约的下跌主要是期货挤升水，其暗含的意义是市场对8、9月合约所注入的过于乐观的预期进行修正。而触发市场挤升水的因素则是5月的蛋鸡存栏数据处于历史性高位，叠加市场原本就担忧养殖户淘鸡进度偏慢。截至6月24日，9月交易价格在3900附近，升水现货降至1370元左右，历史同期对比来看，仍处于中性偏低水平。为了评估当前升水的合理程度，我们在此主要参考产业格局相近年份的季节性变化规律。从存栏来看，2016年产蛋鸡存栏也是处于高位（仅次于今年），当年现货从6、7月的低点涨到中秋前的高点的上涨幅度在1500元，而今年存栏更高，若简单对比的话，今年季节性涨幅似乎应该低于2016年的1500元，即按6、7月低点2300元/千斤计算，今年旺季高点应该不高于3800元。但今年与2016年不同的地方在于：当年存栏三季度都是上升的，而今年由于国内养殖已经处于严重亏损状态，后期淘鸡会增加，存栏大概率会下降。若养殖户扛不住亏损，出现大规模超淘，即去产能加快，那将加大季节性上涨幅度，这将偏向类似于2017年（当年季节性上涨幅度在2200元）。综合今年的存栏绝对规模、成本利润及养殖户淘鸡心态，我们认为今年季节性高位将在3900-4000区间。

对于1月来看，当前市场交易的逻辑主要是现在养殖亏损，补栏积极性下降，将使得未来供应减少。另外2019年3-5月补栏鸡苗将在8、9月面临着淘汰，这对9月供应的影响较为微妙，但对1月供应压力的减轻更为确定。但从目前盘面1月已经升水9月来看，已经将供应预期的变化进行了较为充分的计价。

图：鸡蛋产区均价（单位：元/斤）

数据来源：WIND 国信期货

图：鸡蛋期货曲线结构

数据来源：WIND 国信期货

数据来源：WIND 国信期货

数据来源：WIND 国信期货

四、下半年行情展望及策略思路

对于鸡蛋现货，养殖利润已经较长时间仍处于亏损区间，去产能会持续，在产蛋鸡存栏后期将会持续下滑，但下滑速度及幅度受养殖户的预期及心理影响较大；而7月出梅之后，蛋价也将进入季节性上涨阶段，预计中秋节前的现货高点将出现在3900-4000元之间；而在9月旺季之后，2019年3-5月补栏的鸡苗将完成淘汰，这会限制中秋节之后的季节性回落空间；而对于更远的春节前的小旺季来说，由于上半年低养殖利润对补苗积极性的抑制，存栏压力将明显缓解，这也使得12、1月现货受到较多支撑。对于期货2009合约，这是一个传统的旺季合约，市场倾向于给予较多的升水，故其交易机会更多的在于预期的波动上，预计交割前交易区间在3800-4100之间；对于更远的1月，供应压力减轻的预期更为明确，长期逢低做多比较合乎逻辑。