图1：铝期货主力合约价格走势图（元/吨）

资料来源：海证期货，文华财经

分析7月趋势时，会发现随着铝价反弹，反弹动能逐渐走弱，短期内会维持偏强震荡格局，前期多单可止盈离场，从基本面来看，当前利空因素尚未完全释放，或在7月初逐步体现，可尝试参与逢高抛空的操作，具体分析如下：

一、社会库存持续去库状态，库存水平成为决定七月格局重要影响因素

6月延续了5月的去库状态，从月初的87.8万吨下降到月末的75.4万吨，处于库存自2017年以来的最低位。交割日后，铝锭库存由去库转为累库还是继续去库状态是决定未来铝价的重要影响因素。预计七月份库存将呈现两个阶段的变化：七月上旬维持去库状态，七月中下旬逐步转为累库状态。

（一）七月上旬库存分析

7月上旬维持去库状态，仍然取决于当前利好的消费情况。对于6月下旬的端午节假期，如图2所示，电解铝库存在端午前后仍处于去库状态，消费良好。

图2：端午假期库存增幅

资料来源：海证期货，SMM

同时下游消费开工率也不断上升，如图3所示，铝型材5月开工率高达63.3%，高于自2015年以来的同期水平，铝型材的高开工率有效地提高了电解铝的去库水平，暗示短期需求良好，且临近端午，在现货市场中下游消费会有囤货行为，当前供需结构良好。再加上消费好于预期，电解铝周度出库量节节攀升，截止至6月底铝锭库存总量为75.4万吨，如图4所示，远远低于自2017年以来的同期库存水平，也导致了铝价在六月处于高位，去库的状态或将延续至七月上旬，因此我认为七月上旬难以由去库转为累库。

图3：铝型材月度开工率季节性分析（元/吨）

资料来源：海证期货，SMM

图4：铝锭库存季节性分析（元/吨）

资料来源：海证期货，SMM

（二）七月中下旬库存分析

而对于七月中下旬来说，无论是从供应端还是需求端，往往对于库存均带来一定程度上的压力。

供应端情况：四月以来电解铝价格有所回升，当前铝价在13500元/吨附近震荡，即使铝价在6月曾有小幅回落的迹象而氧化铝地区加权价也有小幅上涨的趋势，但总体来说当前不断攀升的的利润水平对疫情期间停产检修的电解铝企业来说具有很强的吸引力，导致了高生产积极性。例如华东地区5月开工率高达89.3%，而如图5所示，5月电解铝产能也远高于2019年的同期水平，统计5月全国电解铝企业开工率为88.7%，产能约307.1万吨，同比增加1.0%，这些都反映了供应水平的不断攀升。5月中国原铝进口量1.83万吨同比大增392.68%；氧化铝出口0.26万吨，进口26.86万吨，进口量同比劲增近四倍；进口铝土矿954.44万吨同比增3.57%，环比回落3.98%，电解铝上游原铝和氧化铝的大量进口也象征着未来月份供应的大幅增强。供应压力由于当前良好的消费水平还未显现，这些产能预期在7月就能得到释放，对铝价继续上行造成一定压力。

图5：电解铝月度产量季节性分析（元/吨）

资料来源：海证期货，SMM

消费端情况：如图6所示，铝棒加工费自4月高达1000元/吨高位回落至6月末的450元/吨附近，虽然仍然高于2019年的同期水平，但较4、5月份有了较大的回落。前期的高加工费主要是由于疫情后的复产急需铝棒来满足订单与下游的囤货造成的铝棒供应短缺，而当前铝棒加工费的回落也预示着未来消费走弱的趋势。我们在比较端午假期库存情况时也可以发现，虽然电解铝在假期前后仍保存去库状态，但与2016年后的库存情况比较去库幅度有所缩小，证明端午为消费高峰期但今年消费比往年有所减弱。

图6：铝棒加工费季节性分析

资料来源：海证期货，SMM

综上所述，由于供应端不断地释放压力以及消费端逐渐走弱，或将影响库存在七月中下旬由去库转为累库。

二、受库存水平影响，七月高升水格局或将改变

自四月份以来，由于铝锭持续处于去库水平，铝价一直处于高升水格局。根据有色网数据，5月20日时甚至出现了230元/吨的高升水。如图7所示，6月中旬时，尽管升贴水由于临近交割逐渐向平水靠近而出现了短时间的小幅贴水，但在交割日后立即出现了180元/吨与200元/吨的升水，维持了交割前的高升水状态，暗示现货市场中需求旺盛，供不应求的态势也对铝价有支撑作用。

图7：铝升贴水季节性分析

资料来源：海证期货，SMM

（一）七月上旬升贴水分析

根据预期，七月上旬将继续延续去库水平，据SMM了解到目前铝型材及铝箔市场表现较好，排产期皆在两周到两个月不等，订单相对充裕，而当前开工率也继续维持高位，预期七月上旬会继续维持良好的消费，而去库水平延续且消费尚可的背景下，供需结构维持良好关系，高升水局面难以改变。

（二）七月中下旬升贴水分析

对于七月中下旬的消费情况，根据SMM统计，5月中国铝加工行业PMI指数在49.2%，环比上月下滑超6个百分点。根据铝线缆企业反馈目前仍以生产年前订单为主，近期新增国网订单量非常少，由于6月为国网订单交付期生产才能维持高位运转，7至8月开工率或有回落。而再生铝合金行业则有企业开始进口铝合金锭的贸易，减少了原料采购以及自身生产量，预计7月进口会有加剧可能性，订单不足也可能会导致减产。铝加工龙头行业的生产指数及新订单指数逐渐下滑，终端消费的走弱也会造成累库，对铝价继续上行产生压力。七月中下旬供应压力的释放与终端消费的走弱预示着累库的可能性，而在铝锭结束去库状态转为累库的过程中，电解铝的高升水状态也会伴随着走向平水甚至贴水。

三、高升水格局延续，七月或将再次面临“挤仓”行情

回顾6月份仓单走势可以发现，如图8所示，在整个六月中仓单量处于低位且从11万吨不断下滑至9万吨。而造成这样态势的原因在于现货市场中持续整个6月的高升水格局，由于贸易商将货物流通至现货市场买卖能取得更高的利润，放在上期所交割仓库中用于交割的货物数量被不断削减。而可交割仓单量的不断下滑则会造成仓单量与持仓量的矛盾，临近6月交割日时仓单量保持在10万吨附近，持仓与仓单比值远大于1，由于持仓量远大于可交割的仓单量，空头逐渐减仓离场，对铝价起到了支撑作用。

图8：上期所仓单量走势图

资料来源：海证期货，SMM

七月交割日当天是否会重现六月“挤仓”行情主要关注七月上旬库存情况。假设该时间段供应压力的释放与消费水平的下滑导致库存水平由去库转为累库，高升水也相应地转为平水或贴水，交割仓库有足够货物用于交割，仓单量与持仓量的矛盾就不会再现。相应地如果库存维持去库状态，高升水格局不变导致用于交割的货源依旧紧缺，图8中处于高位的仓单与持仓比值在回落的过程中空头不断减仓离场，7月交割或将重现6月的挤仓格局，铝价不断创新高的局面可能再次出现。

图9：持仓与仓单比值

资料来源：海证期货，SMM

四、操作策略总结

基于电解铝行业目前的基本面分析，目前铝价最高升至13965元/吨，继续上行压力渐显。我们将对七月走势的预测分为上旬与中下旬两个板块。七月上旬由于短期消费尚可，供需关系良好，将继续维持去库，高升水局面也会得到延续，持仓量与仓单比值不断回落过程中空头不断减仓离场，可能会再现挤仓行情，铝价相应地会有一个冲高的过程。到了七月中下旬，前期供应压力的释放与消费的走弱将导致库存由去库向累库转变，高升水转为平水或贴水，铝价将由高位回落。综上所述，七月铝价将呈现冲高回落走势，前期多单止盈离场，激进者可尝试逢高抛空。

图10：沪铝主力合约价格走势图（元/吨）

资料来源：海证期货，文华财经